2010年4月30日金曜日

Alberto Alesina and Richard Holden 「選挙における曖昧さと過激さ」


Alberto Alesina and Richard Holden,〝Why do candidates move along the political spectrum?”(September 22, 2008)

理論的な観点からすると、大統領候補者たちは、選挙に勝つつもりであるならば中位投票者を説得しようと試みるはずであり、その試みの過程においては、選挙民に向かって自らの政策方針(platforms)を明瞭な言葉で語るはずである。しかしながら、現実の候補者たちは、しばしば曖昧な言葉で語り、政治的スペクトル上の中心に向かって(=中位投票者の選好に沿うように)自らの政策方針を調整している様子はない。我々は、最近の研究において、いかにして金権政治(money-politics)が候補者たちの関心を政治的スペクトル上の中心(中位投票者)から逸らせることになり、また、候補者たちの政策方針における曖昧さを助長することになるか、を議論している。


政治学(political science)の世界でもっともよく知られている結論によると(Downs 1957)、2人の候補者が選挙レースを争うケースでは、ヨリ多くの票を獲得して選挙に勝利することを目指す2人の候補者は、互いにその政策方針を政治的スペクトル上の中心に向かって調整することになるはずである。もっと正確に表現すると、2人の候補者はともに中位投票者(median voter)が選好するような政策を提言することになるはずである。中位投票者の選好に沿う政策を提言することが選挙に勝利するための最善の戦略であるということになれば、2人の候補者はともに選挙民に対して今まさに語りかけようとする話の内容(=中位投票者の選好に沿う政策)が可能な限り明瞭に伝わるように心掛けるはずであり、政策方針の中身に関するちょっとした不確実性であってもそれを取り除こうと試みるはずである。

現実の選挙はどうもこの理論的な予測からはかけ離れているようである。現実の2政党間の選挙の多くでは、候補者たちが掲げる政策方針は大きな対立を見せており、しばしば政治的スペクトル上における政治的中道の位置にスッポリと大きな穴が開いている(=政治的中道の立場に立つ候補者がほとんどいない)ことも珍しくない。この点については現在のアメリカがいい例であろう。共和、民主両党の大統領候補者は、外交から中絶、ヘルスケア、税金の問題にわたるまであれもこれも(他にも両者が大きく対立する争点があるようなら先のリストに付け加えていってください)に関して意見を異にしている。過去2回の米大統領選挙における両候補者間の意見の食い違いといったら、それはそれはもう激しいものだった。ここ最近フランスやイタリア、スペインで実施された選挙でも、相対する2つの政党グループが提示した政策方針の中身は大きく異なっていた。

候補者たちは自らの政策方針を曖昧さを排除した明瞭なかたちで選挙民に対して表明するはずである、という理論的な予測もまた現実政治の世界とは大きくかけ離れている。政治家は、選挙期間中において、自らの立場を明確に表明することを避けようとしてどっちつかずの言葉で語るものだ、と相場が決まっているものである。現実の政治家が見せる曖昧さ(ambiguity)は主に2つの形態をとる。第1のタイプの曖昧さは、文字通りに、自らの政策方針を曖昧、不明瞭(vague)なままにしておくことであり、もう1つのタイプの曖昧さは、語りかける聴衆に応じて話す内容(メッセージ)に修正を加える、というかたちをとる。

さて、どうすれば2政党間の選挙競争に関する古典的なダウンズモデルの予測と現実政治とのかい離を埋めることができるであろうか? 我々は、最近の論文において (Alesina and Holden 2008)、政党の政策形成に対して逆の方向に作用する2つの力(force)の存在を指摘し、その2つの力の働きに関して分析を加えている。第1の力は、ダウンズモデルでも想定されている通常の力であり、この力が作用する結果として両政党の政策方針は政治的スペクトラム上の中心に向かって収斂することになる(その結果として互いの政策方針の内容も似通ったものとなる)―左翼の候補者(政党)が、左翼的な選挙民の支持に加えて、ヨリ穏健な立場の(政治的中道よりの)選挙民からも支持を勝ち得ようとする結果として、彼らの政策方針は政治的スペクトル上の中心に向かって調整されていくことになる(右翼の候補者(政党)に関しても同様の議論が成り立つ)―。しかしながら、政党間の政策方針を政治的スペクトル上の正反対の方向に引き離すように作用するもう一つの力が存在する。この力は、選挙キャンペーンへの貢献(campaign contributions)―「選挙キャンペーンへの貢献」は、大まかには、政治家(政党)に対する金銭(政治献金や賄賂等)の供与、ロビイストをはじめとした政治活動家(activists)が選挙運動に投下する時間、労働組合によるストライキetcから成っている―を通じてその効果を表すことになる。

(上で定義したような広い意味での)選挙キャンペーンへの貢献は、選挙における過激さを増す方向、つまりは、両政党間の政策方針を政治的スペクトル上の中心からかい離させる方向に(それも正反対の方向に)作用する結果になりがちである。選挙キャンペーンへの貢献は、有権者全体のムードを自身にとって都合のよい方向に(右翼的な政党にとっては保守的な方向に、左翼的な政党にとってはリベラルな方向に)変える働きをするかもしれない。例えば、保守的な運動グループからの政治献金のおかげで、TVでヨリ長く(右翼的な政党の)選挙CMを流すことが可能となり、その結果として(選挙キャンペーンへの貢献にはそれほど積極的ではない=投票以外の方法で政治に関与することにはそれほど熱心ではない)有権者の中の中道的な人々が保守的な(右翼的な)方向に傾くことになるかもしれない。あるいは、左翼的な政治活動家が多くの時間を選挙運動に費やす結果として、左翼的な政党が政治的に重要な地区で勝利を収めることができるかもしれない。そういうわけで、例えば右翼的な政党から立候補する候補者は、2つの相反する力のバランスを取らなければならないことになる。政治的スペクトル上を右方向に動くことで、彼あるいは彼女は、保守層からヨリ多くの票を得ることができ、さらには(選挙キャンペーンへの貢献の効果を通じて)中位投票者を右方向に傾かせることができるかもしれない。一方で、政治的スペクトル上の中心に向かって動くことで、彼あるいは彼女は、(保守的な人々からの)選挙キャンペーンへの貢献を失うことになるが、政治的スペクトル上においてそこまで右の方向にはいないかもしれない中位投票者に向かって近付いていくことになる。これら相反する2つの力のバランスを取ろうとする結果、この右翼的な候補者が掲げる政策方針は必ずしも政治的スペクトル上の中心に向かって調整されることはないかもしれない。同様の理屈は左翼的な政党から立候補する候補者に対しても妥当するので、最終的には両政党間の選挙競争は分裂的な均衡(polarised equilibrium)に落ち着くことになる(訳者注;両政党が掲げる政策方針が政治的スペクトル上の中心に向かって収斂するのではなく、両政党ともに政治的スペクトル上の異なる位置に(右翼的な政党は政治的スペクトル上の中心からやや右寄りに、左翼的な政党は政治的スペクトル上の中心からやや左寄りに)留まったままに互いの政策方針が対立的な内容を含むことになる)かもしれない。

相反する2つの力のバランスを取ろうとする候補者の努力は、政策方針における曖昧さを生むことにもなるかもしれない。ある意味、候補者たちはケーキを持ちつつ同時に食べたい(=矛盾することを同時に達成したい)と考えることだろう(the candidates would like to have their cake and eat it too)。候補者たちは、明確に自身の政策方針を語るよりは、幅を持った緩やかな政策(a range of policies)を語ることになるしれない。選挙キャンペーンへの貢献者(訳者注;上で触れたように、金銭、時間、ストライキ等の実力行使を通じて政党に働き掛ける人々)は、候補者が当選した暁には、候補者が彼ら(=選挙キャンペーンへの貢献者)の最も支持するような政策(例えば、幅を持った政策の中でも最も極端な政策)を実行してくれることを望むだろう。 一方で、中位投票者は、その反対(幅を持った政策の中でも最も緩やかな(イデオロギー的に見て最も中立的な)政策の実行)を望むことだろう。このようなかたちで政策方針を曖昧に保つことで(=政策に幅を持たせることで)、候補者は、(中位投票者の選好を反映した政策方針を明確に表明する場合と比べて)選挙キャンペーンへの候補者からヨリ多くの票を獲得することが可能となると同時に、(選挙キャンペーンへの貢献者たちを満足させるような政策方針を明確に表明する場合と比べて)中位投票者からの票の流出をヨリ少なめに抑えることができる、つまりは自らの政策方針を明確に語る場合よりもヨリ多くの票を獲得することができるかもしれないのである。選挙キャンペーンへの貢献者と一般の投票者とは、候補者が曖昧さを欲するインセンティブを有していることに気付くこともあるだろうが、候補者が有権者に対して自分自身の真の選好を隠すことができる限りは、均衡においては(選挙キャンペーンへの貢献者と一般の投票者がともに、完全に合理的であり、かつ、リスク回避的である、と仮定した場合においても)、候補者にとって政策方針を曖昧に保ち続けることが望ましい戦略となり得るのである。

以上の議論は、2政党間の選挙であればどのようなケースに対しても妥当するものである。アメリカの大統領選挙のケースでは、両政党の候補者間における政策方針の曖昧さを助長する追加的な力として、予備選挙(primaries)の存在を指摘することができる。どの候補者(党の公認を巡って争う同党内の大統領立候補者)も彼あるいは彼女の政策スタンスに関するオプション価値(option value)を維持しようと欲している。政策スタンスを曖昧なままにしておけば、(同党内の)誰が対立候補として立候補するかに応じて自らの立ち位置を調整することができるからである。それゆえ、対立候補が誰になるのか、そして対立候補がどのような政策スタンスをとることになるのか、という点に関して不確実性が存在するとなれば、政策方針における曖昧さは一層助長される結果となる。(予備選挙の後に来る)大統領選挙の一般選挙において(共和、民主)両党の公認候補の間で働く曖昧さを志向するインセンティブの存在を考えれば、予備選挙での対立候補が誰であるかが具体的に判明しても対立候補である彼あるいは彼女の政策スタンスは(訳者注;(同党内の)対立候補は、次に来る一般選挙を見据えて政策方針を曖昧に保つことになるであろうから)完全には明らかにはならないだろう(訳者注;それゆえ、この前の文章にあるように、対立候補がどのような政策スタンスをとることになるのかに関して不確実性が存在することになり、どの候補者も(対立候補が政策スタンスを明らかにしないために)対立候補の政策スタンスに応じて自らの立ち位置を明らかにすることができない=誰一人として自らの政策スタンスを明らかにしない、という状況が生じることになる)。それゆえ、予備選挙において自らの政策方針を曖昧さを排除した明確なかたちで語ることは、キツキツの拘束衣をまとうことを意味することになるかもしれない(訳者注;予備選挙で自らの政策方針を明確に語ること=自らキツキツの拘束衣をまとうこと、であり、そのようなことを自ら進んで行う人は誰もいない、ということを意味しているのだろう)。一方で、リスク回避的な投票者は、予備選挙におけるあまりにも行き過ぎた曖昧さを嫌うことになるであろう。予備選挙における曖昧さの程度は、これら相反する2つの力(リスク回避的な投票者による曖昧さを忌避する力と予備選挙において(同党内の)対立候補の間で働く曖昧さを維持しようとする力)のバランスによって決定されることになる。アメリカの大統領選挙においては、予備選挙における曖昧さを志向するインセンティブが、2政党間の選挙であればどのようなケースにおいても見られる曖昧さを志向するインセンティブに付け加わることになるのである。

熾烈な予備選挙が争われるケースでは、曖昧さは時に滑稽なかたちをとってあらわれることがある。例えば、つい最近の共和党予備選挙で、J.マケイン(John McCain)は対立候補であるM.ロムニー(Mitt Romney)に対して次のように迫った。「あなたは中絶問題に関して7年ごとに立場を変えてらっしゃるようですが、一体どういうわけでしょう?」。マケインのこの突っ込みに対してロムニーは次のように答えたのであった。「私が立場を変更した背景には、クロ-ン(cloning)研究における新発見があるんです」(← ロムニーの返答をそっくりそのまま再現しています。こちらでは一切手を加えておりません)。


<参考文献>

〇Alesina and R. Holden (2008) “Ambiguity and Extremism in Elections”, NBER Working Paper.
〇Downs, Anthony (1957). An Economic Theory of Democracy, Harper and Row, New York, NY.

2010年4月27日火曜日

Esther Duflo 「多すぎるバンカー?」


Esther Duflo, "Too many bankers? ″ (VOX, October 8, 2008)

過去20年間にわたって金融部門は相対的に高額な給与の支払いを通じて多くの―おそらくはあまりにも多すぎる―有能な人々を引きつけてきた。本論説で Esther Duflo は、今般の金融危機が才能の配分(allocation of talent)の改善につながる可能性、つまりは有能な人々の創造的なエネルギーがこれまでよりも社会的に有益なかたちで利用されることになる可能性について論じている。

金融危機の混乱から金融部門を救い出すための緊急救済策が講じられる過程において、金融部門で支払われている給与水準の驚くほどの高さに注目が寄せられることになった。ニコラス・クリストフ(Nicholas Kristof)は、ニューヨーク・タイムズのコラムで、リーマン・ブラザーズ-今般の金融危機の渦中において最初に(9月)倒産することになった銀行-のCEOが受け取っていた給与について詳しく伝えている。クリストフによると、リーマン・ブラザーズのCEOに対しては2007年の1年間で4500万ドル、1993年から2007年にかけてはあわせておよそ5億ドルの給与が支払われた、ということである。

しかしながら、リーマン・ブラザーズのCEOは例外的なケースというわけではない。Thomas Piketty=Emmanuel Saez によるパネルデータ分析によれば、アメリカにおける所得上位1%の富裕層の取り分は1980年代以降コンスタントに増加しているが、金融部門で働く「ゴールデンボーイ」が受け取る所得の上昇ペースは他の富裕層のそれを大きく上回っているのである。Thomas Philippon=Ariell Reshefによる最近の研究によれば(注1)、1980年の段階において金融部門で働くバンカーが受け取っていた給与は他の経済部門で働く同程度の能力を備える労働者とほぼ同水準であったが、1980年代を通じて両者が受け取る給与水準にギャップが生じるようになり、それ以降そのギャップは拡大を続けることになった。2000年になるとバンカーの給与水準はそれ以外の経済部門で働く労働者のそれ(ただし、同程度の能力を備えた人々の間での比較)を60%上回るまでになったのである。この事実(=給与水準における大きなギャップ)は、金融部門において高度なスキルを備えたバンカーが増加したこと、失業の危険性が高まったこと、によってある程度は説明できるであろうが、あくまでも部分的な説明でしかない。Plippon=Reshef の計算によれば、金融部門で働く人々が実際に受け取っている給与水準は、高度なスキルを備えたバンカーが増加したこと+失業の危険性が上昇したこと、といった要因を反映して決まってくるであろう給与水準を40%上回っているのである。バンカーの給与がこれほどまでの高額に達したのは1929年以来のことである....。

この高額給与の問題は金融安定化に関するポールソン案の是非を巡る議論の中でも話題に上ることになった-ポールソン案では金融機関の株式(市場では買い手のつかないであろう株式)を購入するために最大7000億ドルの公的資金枠が設けられることになる-。時給1万7000ドルを受け取るバンカーの尻拭いのために自分のポケットからお金を差し出さねばならない納税者にとっては何とも不公平な話に思えることだろう。最終的には、役員への「ゴールデンパラシュート」("golden parachutes")に対しては制約が課せられることになったものの、役員(具体的には、政府が出資したファンドに株式を売却した銀行の役員)報酬に制限を課す話はお流れになった。Thomas Piketty が先週のLiberationのコラムで指摘していることだが、サラリーキャップ(給与水準に上限を課すこと)を出し抜くことは容易な話であるのだから、ルーズベルト政権が実施したように、(所得に上限を課すよりは)所得に対する課税強化で対応した方が適当であるかもしれない。

バンカーの給与水準を(グンと)引き下げるにしろ、給与への課税を(グンと)強化するにしろ、モラルの観点からすれば(そして公平性の観点からしても)望ましい措置には違いないだろうが、多くの経済学者が主張しているように、一方でそのような措置は経済効率の損失を生むことになるであろうか? 金融部門で働く有能な人々の労働意欲を阻害し、金融技術面でのイノベーションを低迷させるリスクはあるだろうか? バンカーの給与水準を抑制することで労働意欲が低下しイノベーションが低迷する可能性はあるが、一方で(バンカーの給与水準を抑制することには)経済効率の観点からしても望ましい面があるかもしれないのである。
大学の学部のエリートたちが金融部門に仲間入りしようとする誘惑はPhilippon=Reshef による推計が示すよりもずっと大きい。“Harvard and Beyond” サーベイ-Claudia Goldin=Larry Katz が複数の世代にわたるハーバードの大学院生に対して実施したサーベイ-によれば、大学での成績や入学時の偏差値、専攻、卒業年度etcにコントロールを加えた後でも、2006年に金融部門で働いていたハーバード大学の院卒生はそれ以外の部門で働いていた院卒生のほぼ3倍以上の(195%も高い)給与を得ていた、ということである(注2)。才能ある若者にとって金融部門で働くことの誘惑はかくも大きいのである。また同サーベイによれば、ハーバード大の男子の院卒生(1988年度~1992年度)のうち15%が金融部門で職を得て働いていた、ということである-ちなみに、1969年度~1972年度においてはハーバードの男子の院卒生のうちで金融部門で職を得ていた学生は全体の5%に過ぎなかった-。ハーバード大の学生の話題から離れて全般的な流れに目を移すと、1980年代に始まった金融市場における大規模な規制緩和と莫大な利潤を手にし得る機会の広がりに伴って金融部門で働く人々の数が増加するとともに(金融部門で職を得る上で求められる)資格要件(教育水準)が一層厳しくなったのであった。再び参照することになるが、Philippon=Resheff によれば、今日観察される金融部門で働くバンカーとそれ以外の経済部門で働く人々との間の平均的な教育水準のギャップに匹敵するような事例を他に見つけようとすれば1929年にまで遡らなければならないとのことである。過去30年間にわたって社会セクター(social sector)(非営利セクター)で生じたevolution of standards(訳注;この部分は意味がとれなかった。非営利セクターでの競争の激化に伴ってそこで活躍することが難しくなった(そのために志の高い学生は非営利セクターから金融部門に目を向けるようになった)、という意味か? それとも、時の経過とともに非営利セクターで典型的とされる事業の内容に変遷が生じることになったが、その変遷は志の高い学生にとってはあまり魅力的なものではなかった、という意味か?)とともに複雑な金融商品は大学院生に対して金融部門の魅力を高める-それも知性の高い学生ほど魅力的に感じるようなかたちで-働きをしたのであった。

今回の危機が明け透けにしたことは、これらの有能な知性がそれほど生産的な方法では利用されていない、ということである。確かに、金融部門は企業家と投資家とを結び付ける仲介機能を果たす上で必要な部門である。しかし、金融部門は実体経済の金融に対する必要性を満たす役割からやや切り離されて、それ自体でほとんど独立(あるいは自己完結した)した部門として拡大を見せてきたように思える。Thomas Philippon の計算によると、金融部門は-2006年度においてはGDPのうち8%分の付加価値の生産に貢献している-金融仲介機能を果たす上で必要なサイズよりもおそらくは少なくとも2%は余分に規模が大きいとのことである(注3)。もっと困ったことには、サブプライム危機をもたらした過剰な借入れと住宅バブルの背後には金融市場の要求(かの有名な「不動産担保証券」(“mortgage backed securities”)に対する銀行の飽くなき需要)が控えていたのであった。 ここ数日中の出来事を眺めていると、「金融部門のCEOたちを追い出せ」との声が日増しに強まっているようである。プラグマティックな観点からすると、金融部門で働くCEOの法外な報酬が抑制されることになれば、若い世代の人々が金融部門からそれ以外の他の部門へと行き先(就職先)を変更することで、有能な若者の創造的なエネルギーがこれまでよりも社会的に有益なかたちで利用されるようになるかもしれない。金融危機は経済を深刻で長期化する不況に引きずり込む可能性がある。しかし、金融危機は現状よりも現実的な才能の配分を促す可能性-わずかばかりの希望の光-を秘めてもいる。ウォールストリートとヨーロッパで準備されている金融部門の救済パッケージが、最良にして最も聡明な人々(the best and brightest)をして、金融部門は依然として最善の選択肢(=就職先)であるとの判断に傾かせることがないように、と願いたいところである。


<注>

(注1) Thomas Philippon and Ariell Reshef(2007), “Skill Biased Financial Development: Education, Wages and Occupations in the U.S. Finance Sector”, NYU Stern Business School mimeograph, September 2007.
(注2) Claudia Goldin and Lawrence Katz(2008), “Transitions: Career and Family Life Cycles of the Educational Elite(pdf)”, American Economic Review 98:2, pp.263-269
(注3)Thomas Philippon, “Why Has the U.S. Financial Sector Grown so Much?(pdf)”, MIMEO, NYU Stern.

2010年4月19日月曜日

Ari Aisen and Dalibor Eterovic 「グローバル・インバランス;新興市場の新規参入?」


Ari Aisen and Dalibor Eterovic, “Global imbalances: Are emerging markets the new guest at the party?”(February 26, 2010)

多くの論者が今般の世界金融危機を引き起こした原因であると主張するグローバル・インバランスの今後は一体どうなるだろうか? 本論説で我々は、今後、経常収支黒字国・赤字国の双方においてともに黒字・赤字の規模が縮小する方向に調整が生じる可能性が高い一方で、これまではグローバル・インバランスを巡る議論を外から傍観するだけであった新興市場(emerging markets)が過剰な流動性を吸収し始める可能性がある、と主張する。


So-called global imbalances, or the persistence of current account deficit in the US and other high income countries matched by the surplus of others such as China, have been identified as one of the major causes of the current crisis (Bernanke 2009 among others). The presence of excess liquidity ended up inflating prices of financial assets to unsustainable levels in the US and other major economies as well as international commodity prices (Obstfeld and Rogoff 2009).

For the time being the collapse of international trade (Baldwin 2009) has helped to reduce the size of imbalances. Yet looking forward, the future trajectory of global imbalances is unclear. In a recent paper, Blanchard and Milesi-Ferretti (2009) argue that, while global imbalances have reduced, reducing them further would be beneficial to the world economy as the imbalance may threaten the sustainability of the recovery.

Two major questions remain unresolved:

  • First, does the reduction of global imbalances reflect a transitory or a more permanent shift?
  • Second, directly related to the first, which form will the economic and financial landscape take regarding global capital flows?

Regarding the first question, a number of observers, argue that the reduction in global imbalances is transitory. Baldwin and Taglioni (2009), in a column on this site, argue that the improvements in global imbalances are mainly the transitory side-effect of the large trade collapse recently experienced by the world economy, and once global growth resumes, global imbalances are likely to re-emerge as well. The IMF in its October 2009 World Economic Outlook, forecast a widening of the global imbalances towards 2014, albeit not as big as the immediate pre-crisis level. Its forecast of a reduction of the deficits in the countries with chronic deficit is not matched by a reduction of surpluses of countries with chronic surplus. The resulting gap is subsequently closed by an increase of errors and omissions (Figure 1).

Figure 1. Global imbalances as a share of World GDP


A three scenario analysis
We think the IMF forecast provides a useful framework to think about this problem. We suggest three alternative scenarios for the “absorption” of the forecast errors and omissions. This analysis was also explored in depth in chapter 1 of the most recent financial stability report at the Central Bank of Chile (2009).

Since balance of payments of all countries are required to sum zero on a global scale, the capital reflected in the errors and omissions account of the IMF forecast will eventually be shared by one or more countries.1 Three potential scenarios result; deficit countries increase their deficit, surplus countries reduce their surplus, or finally, another group of countries that so far, have not been the centre of the discussions around the global imbalances, becomes the recipient of the excess liquidity and start running increasing deficits. Naturally, combinations of these three scenarios are also possible. Figure 2 describes these three possible scenarios for the evolution of the global imbalances through a simple framework based on the path of private savings in three different groups of countries. (For simplicity, this framework assumes unchanged government savings and private and government investments. Different assumptions for the path of these variables can be easily incorporated but go beyond the scope of this note).

Figure 2. Global imbalances scenarios


Back to the past?
If the surplus countries do not adjust, one possibility is that the errors and omissions go to finance consumption of the deficit countries. This would signal a return to the old imbalances. The same kind of imbalances would probably lead to problems similar to those which led to the current crisis – only much faster, and probably deeper. The flow of cheap capital would stimulate consumption again, but deficit countries are already highly leveraged, so a shorter time would ensue before the new environment becomes unsustainable.

A healthy alternative?
China and other chronic surplus countries may adopt policies to stimulate higher domestic consumption and lower savings. This would keep global imbalances smaller as trade may not recover to levels as high as previously observed. World growth, however, is likely to be lower in this scenario as the total size of the chronic surplus countries’ economies is significantly smaller than the total size of the economies with chronic deficit. We believe that the possibility of the errors and omissions being reduced by the lower surplus of China is remote in the medium term. First, it may take time for China to move away from an export-oriented economy to one mostly based on domestic demand and second, the impact on its growth rate would be uncertain. Moreover, there are still other surplus countries like the oil-exporting ones. But due to their size, even if they adjust, it is unlikely to be enough to diminish errors and omission forecast in a significant way.

New people at the party?
A third possibility, neglected so far but, in our opinion, likely to gain traction, is that the errors and omissions go to a different group of countries; countries which have been ancillary to the action and outside the core discussion of global imbalances. This could result if the currencies in deficit countries appreciate, leading to less competitive exports and deteriorating their balance of payments. Capital flows to these countries may inflate assets prices and overheat their economies. Figure 3 shows that countries that received the larger capital inflows to portfolio equity investments during the third quarter of 2009 saw their equity markets increase by a larger margin. In the context of this scenario, several macroeconomic risks emerge for this group of countries and their governments, which would face difficult policy dilemmas so as to mitigate the negative effects on the economy.

Figure 3. Net asset inflows and stock market prices* (% variation in dollars, share of initial stock)


Policy implications for emerging market economies
In our third scenario, large and sustained capital inflows will test emerging markets’ ability to absorb foreign capital without distorting prices in their national economies. Beyond emerging countries, Australia, New Zealand, Canada and other economies may also face similar challenges from large capital inflows.

The exchange rate regime will be pivotal in shaping the policy implications faced by each economy. On one hand, economies with flexible exchange rate regimes are likely to see their currencies appreciate over time, creating problems of competitiveness for their export sector. Figure 4 shows that currencies of countries that received the larger capital inflows to portfolio equity investments during the third quarter of 2009 appreciate the most. Given the exports’ sector importance and political influence, governments of these countries may face pressures favouring foreign exchange intervention to reduce foreign exchange volatility. This intervention may take the form of direct purchases of foreign exchange in the market or indirect capital controls aiming to discourage capital inflows. Measures liberalising capital outflows may also be considered as a tool to mitigate exchange rate appreciation. On the other hand, economies with more rigid exchange rate regimes are likely to see their credit expand rapidly, creating risks of overheating the economy and increasing inflationary pressures.

Figure 4. Net asset inflows and nominal exchange rate against the dollar (% variation, share of initial stock)


Bottom line
Attributing a high probability to scenario 3, we believe that policy challenges in emerging economies will abound in the near future. Navigating through the different options will not be trivial and capital controls in several countries could re-emerge after years of ostracism as a policy instrument. Brazil and Taiwan are among economies which have recently taken the first steps in this direction.


<注>

(注1) Nonetheless, some errors and omissions are always expected to remain in place given institutional capacity problems of data collection in several countries, which may arise from, among others, under- and over-reporting of exports and imports and informal capital account transactions (capital flight).


<参考文献>

〇Baldwin, Richard (2009), The Great Trade Collapse: Causes, Consequences and Prospects, VoxEU.org Ebook, 27 November.
〇Baldwin, Richard and Daria Taglioni (2009), “The illusion of improving global imbalances”, VOX.org, 14 November 2009.
〇Bernanke, Ben S (2009), “Financial Reform to Address Systemic Risk”, Speech at the Council on Foreign Relations, Washington, DC, 10 March.
〇Blanchard, Olivier and Milesi-Ferretti, Gian M. (2009),“Global Imbalances: In Midstream?”, IMF Staff Position Note, December.
〇Central Bank of Chile (2009), “Financial Stability Report – December 2009”.
〇International Monetary Fund (2009), “World Economic Outlook”, October.
〇Obstfeld, Maurice and Kenneth Rogoff (2009), “Global Imbalances and The Financial Crisis: Products of Common Causes”, Paper prepared for the Federal Reserve Bank of San Francisco Asia Economic Policy Conference, Santa Barbara, CA, October 18-20.

Paola Giuliano and Antonio Spilimbergo 「経済危機の長期持続的な諸効果」

Paola Giuliano and Antonio Spilimbergo, “The long-lasting effects of the economic crisis”(VOX, September 25, 2009)

経済上の出来事(Economic events)は時に長期にわたって持続する非経済的な諸効果をもたらすことがある。本論説では、経済上の出来事や経済的な状況が個々人の終生にわたる信念に及ぼす影響を調査した研究の成果を紹介する。この研究によると、不況期に成育した個人は、人生における成功は努力よりも運に依存すると考える傾向にあること、また、政府による再分配政策を強く支持する傾向にあること、しかしながら、公的な制度に対してそれほど信頼を寄せてはいないこと、が示されている。現下の厳しい不況は、(不況を経験せずに済んでいた場合と比べると)より一層リスク回避的で政府による再分配を強く支持するような新世代を育みつつある、ということになるのかもしれない。

私が経済学の世界に足を踏み入れるきっかけとなった理由は2つあります。まず1つ目の理由は、大恐慌の子供(child of the Great Depression)という立場に置かれたこともあって、世界のあり方に大きく関心を持つようになったのです。当時の世界で生じていた多くの問題の根本的な原因を探ると、そこには経済問題が横たわっていたのです。...
 ― ジェームス・トービン(James Tobin), Conversations with Economists


世界経済が大恐慌以来最も深刻な経済危機からの回復を見せ始めるにつれて、人々の関心は危機への即時的な対応策から危機がもたらす長期的な効果にシフトし始めている。

過去の経済危機は、経済の構造や政治のあり方、現実の経済に対する経済学者のものの見方に対して長期的に持続する痕跡をとどめることになり、より一層広範な影響として、一般の人々の心理や信念に対しても長期持続的な効果をもたらすことになった。例えば、1930年代の大恐慌は、政府に対してマクロ経済の安定化という新たな役割を付与する契機となったばかりではなく、その後数十年にわたってアメリカ政治を支配することになった新たな政治同盟(political alliance)の形成を促すとともにケインズ革命とマクロ経済学の誕生を誘発することにもなったのである。

現下の経済危機が経済的な面においてどのような長期持続的な効果を有しているかを把握するには今はまだ時期尚早ではあるが、IMFのチーフエコノミストであるO.ブランシャール(Olivier Blanchard)が語っているように、「経済危機は我々の経済システムに対して深い傷跡を残すことになった。この傷跡は今度長期間にわたって経済の供給と需要のどちらの側面に対しても影響を及ぼすことになるだろう」(Blanchard 2009)。現下の経済危機は、その置き土産として、「経済システムに対する深い傷跡」ばかりではなく、今後経済学者が取り組まざるを得ないだろういくつかの問題も提起している。すなわち、過去2年の間に急激に進んだ金融システムにおけるディスインターメディエーション(financial disintermediation)は(一時的な現象ではなく)今後の経済システムを規定する永続的な特徴となるのであろうか? 「信用なき」(“creditless” )景気回復を維持することは可能であろうか? 政府は規制に対するアプローチを変えるべきなのだろうか?


大不況と大傑作(Great recessions and great literature)

経済危機は、経済的・政治的な効果を超えて、スタインベック(Steinbeck)が『怒りの葡萄』(The Grapes of Wrath)と『ハツカネズミと人間』(Of Mice and Men)-どちらの本も大恐慌の中頃に執筆されている-とで生き生きと描いているように、人々の心理や態度に対しても(トラウマとなるほどに)衝撃的な効果(traumatic effect)を及ぼす。大恐慌という激動の時代の経験は人々の信念や態度に対して大きなインパクトをもたらし、その結果としてアメリカの政治システムをその後長期にわたって下支えすることになった社会的な信念や社会的な態度の醸成につながったのであった。

現下の経済危機は心理的・政治的な側面に対していかなる効果を持つだろうか? ダストボウル(the Dust Bowl)がもたらした苦痛をありありと描き出したスタインベックのように、サブプライムローンがもたらした苦痛をありありと描き出す作家は今のところ登場していないが、経済的なショックが人々の心理や行動に及ぼす効果を探るにあたっては我々の最近の研究から何らかの示唆を得ることができるのではないかと思われる。


総合社会調査(General Social Survey)に基づく最新の研究

我々の研究では、厳しい不況が個々人の広範にわたる信念や態度に対していかなる影響を及ぼすかを調査している(Giuliano and Spilimbergo, 2009)。具体的には、我々の研究では、総合社会調査(GSS:General Social Survey)-アメリカで1972年以降ほぼ毎年実施されている意識調査-への回答データを基にして、経済的なショックがアメリカにおける異なる世代の人々の態度にいかなる影響を及ぼしてきたかを分析している。成人期の初期(early adulthood)の段階で生じたマクロ経済的なショックとGSSにおいて自己申告された回答データとを突き合わせることによって、マクロ経済的なショックが異なる世代の人々の態度に及ぼす効果を明らかにしようと試みたのである。

経済的なショックが個々人の信念に及ぼす効果を分析する上では乗り越えるべき重要な課題が控えている。個々人は各々の人生のサイクルを通じて数多くの経験を積むものであり、それゆえに経済的なショック以外の経験が個々人の態度に及ぼす効果をコントロールすることが重要となってくる。特に、戦争や文化面での急激な変化といった(経済的なショック以外の)非経済的な要因は異なる世代に異なるかたちで影響を及ぼし得るものである(注1)。例えば、大恐慌下で成人期を迎えた世代は大恐慌からだけではなく第2次世界大戦からも影響を受けている可能性があるのである。

経済的な苦境(あるいは経済的なショック)の効果をそれ以外の大規模な国家的出来事の効果から切り離すために、我々の研究においてはアメリカでは地域ごとに経済成長の面で大きくパフォーマンスが異なるという事実を利用している(注2)。例えば、ある年において、ニューイングランドは厳しい不況下にあるが、それ以外の地域は順調な経済成長を経験している、ということはあり得ることである。我々の研究によれば、ある特定の地域を襲った厳しい不況がその地域で成人期を迎えた個々人の態度と信念とを大きく変えることになった、ということが明らかになっている。不況は人々-特に18~25歳の若者-の認識(perception)を変えるのである。不況を経験した人々は、政府による再分配を強く支持する意向を表明し、人生における成功は努力や勤勉(hard work)よりも運に依存する部分が大きいと考える傾向にあるのである。


不況が人々の態度に及ぼす効果

我々の研究を通じて明らかになった事実のうち、以下の4点はここで指摘しておく価値があるであろう。

  • 第1に、厳しい不況を経験することから大きな影響を受けるのは、18歳~24歳のいわゆる人格形成期(formative age)-社会心理学者によれば、社会的な信念(social beliefs)の大半が形成されるとされている時期-の個人である。人格形成期以降に厳しい不況を経験した場合は不況の効果はそれほど強く表れないことが示されている。
  • 第2に、不況が個々人の態度に及ぼす効果は永続的なものである。不況を経験することで大きく変化した個人の態度は厳しい不況が終わった後も長年にわたり変化したままにとどまっている。
  • 第3に、所得や教育水準、マイホームの所有状況といった個々人の経済状態(endowment)もまた個人の信念に対して影響を及ぼし得るが、我々の研究ではこういった経済状態に対してコントロールを加えている。 つまりは、(個々人の経済状態に対してコントロールを加えることで;訳注)不況が個人の信念に及ぼす直接的な効果のみを取り出してそれを計測しているわけである。しかしながら、個々人の経済状態は不況によって影響を受けるので、不況は個々人の信念に対して直接的な効果を持つだけではなく、個々人の経済状態を介した間接的な効果も有すると考えられる。この間接的な効果(不況→経済状態→信念)も加味すると、不況が個々人の態度に及ぼす効果は一層大きくなり得るだろう。
  • 第4に、不況が信念に及ぼす効果に関する我々の推計は下限の値(lower bound)を表すものである。というのも、効果を識別する上で我々が採用している戦略(identification strategy)では、地域的な経済的ショックだけが取り上げられており、暗黙のうちに国家規模で生じる経済的ショックを無視しているからである。

Ulrike Malmendier and Stefan Nagel (2009) は、金融市場における人々の行動に焦点を合わせて、国家規模で生じる経済的なショックが人々の態度(特に、リスクに対する態度)に及ぼす効果を分析している。彼らの研究によれば、これまでの人生において株式市場での高利回りを経験した世代の人々は、リスク回避の程度が低く、株式投資に積極的であり、実際に株式投資に乗り出す際には手持ちの流動資産の多くの割合を株式で保有する傾向にある、ということが示されている。さらには、これまでの人生において高インフレを経験した世代の人々は債券(bond)の保有を避ける傾向にあることも示されている。興味深いことには、株式の利回りやインフレーションに関するこれまでの人生における経験はその後数十年にわたって人々のリスクテイキングに影響を及ぼすこともわかっている。以上の発見は、異なる世代の人々の間で投資パターンに違いが見られる事実を説明することになるであろう。

なぜ、運の果たす重要性や政府の役割、再分配といったことに関する人々の信念が経済の動向に対して問題となるのであろうか? その理由は、今日の経験や現在抱かれている信念に基づいて明日の(将来における)政治的な風土(political climate)が形作られることになるからであり、その結果として最終的には明日の(将来における)政策が決定されることになるからである。Thomas Piketty (1995)の研究によれば、(人生上の成功において)運が大きな役割を果たすと信じる人々は(そのようには信じない人と比べると)より一層大きな税負担を許容する傾向にあることが示されている。 また、Alesina and Angeletos (2005) とBenabou and Tirole (2006)では、公正(fairness)に関する人々の信念-あるいは、「公正な世界」に関する人々の信念(belief “in a just world”)-の間における相互作用が「アメリカ的な」均衡-自由放任的な政策(laissez-faire policies)が実施されるとともに「世界は公正である」との信念が人々の間で共有されている状態-と「ヨーロッパ的な」均衡-社会福祉政策が実施されるとともに公正に関する悲観的な見解(=「世界は不公正である」との信念;訳者注)が人々の間で共有されている状態-との複数均衡の発生につながり得る可能性が示されている。


「大きな政府」を支持する新世代?

我々の研究結果に従うならば、現下の厳しい不況を通じて、(不況を経験せずに済んでいた場合と比べると)より一層リスク回避的で、株式投資には消極的であり、一層の政府介入を望み、政府による再分配を強く支持し、一層大きな税負担を許容するような、新たな世代が育まれつつある、ということになるのかもしれない。

これまで大規模な政界再編(political realignments)は、しばしば、(トラウマになるほどに)衝撃的な経済上の出来事と時を同じくして生じてきている-これまでにおいても、経済上の出来事は人々の態度を変化させ、最終的には政治的な風土を変化させる、と見なされてきてはいた(明確な証拠はなかったものの)-。言うなれば、経済危機は将来に対して重要な意味合いを持つ選択の機会なのである(注3)。今や、経済的な状況が人々の信念や態度に対して及ぼす影響を明らかにしようと試みる首尾一貫した研究が表れつつある状況であるが、世界中の政治家たちは経済学者らによるそのような研究結果を待つことなしに新たな時代精神(zeitgeist)の誕生を(その誕生の経緯を詳しく知ろうともせずに、僥倖として;訳者挿入)ただただ歓迎している様子である。


<注>

(注1)Strauss and Howe (1991)は、アメリカ史における主要な出来事は異なる世代間のサイクル(世代交代)によって説明できる、と主張している。彼らの研究によれば、アメリカの歴史は4タイプの世代-理想主義(idealist)/ 反動的(reactive)/ シヴィック(civic)/ 適応的(adaptive)-が継起的に(順番に)入れ替わる事実によって説明できる、ということである。彼らの研究では、これら4タイプの世代の継起的な交代は経済上の出来事からは独立して生じるものとされている。
(注2)アメリカは大きく9つの地方に区分される。
(注3)crisis(危機)は古代ギリシア文字のκρίσις (krisis)に由来している。興味深いことには、κρίσις は、「決定(decision)、選択(choice)、選挙(election)、判断(judgment)、議論(dispute)」といった意味を持っている。


<参考文献>

〇Alesina, Alberto, and George-Marios Angeletos (2005), “Fairness and Redistribution: US vs. Europe(pdf)”, American Economic Review, Vol. 95 (September), pp. 913–35.
〇Benabou, Roland, and Jean Tirole (2006), “Belief in a Just World and Redistributive Politics” (ワーキングペーパー版はこちら), Quarterly Journal of Economics, Vol. 121 (May), No. 2, pp. 699–746.
〇Blanchard, Olivier (2009). “Sustaining a Global Recovery”, Finance & Development, September.
〇Giuliano, Paola, and Antonio Spilimbergo (2009), “Growing Up in a Recession: Beliefs and the Macroeconomy(pdf)”, CEPR Discussion Paper 7399
〇Malmandier, Ulrike, and Stefan Nagel (2009), “Depression Babies: Do Macroeconomic Experiences Affect Risk-Taking?(pdf)” mimeo.
〇Piketty, Thomas (1995), “Social Mobility and Redistributive Politics(pdf)”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 110, No. 3, pp. 551–84.
〇Strauss, William, and Neil Howe (1991), Generations: The History of America's Future, 1584-2069. Harper Perennial.

2010年4月12日月曜日

岡田靖 「小幅で頑固な日本のデフレーションは問題か?」


訳すのはVOXの記事だけと決めていましたが、本エントリーに関してだけは例外です。
日本経済のデフレ脱却に向けて、これまで長きにわたり並々ならぬご尽力をなさってこられた岡田靖先生が一昨晩(2010年4月10日土曜日)にお亡くなりになられました。残念ながら先生とは直接お会いする機会を持つことはできませんでしたが、論文等を通じて多大な学恩を授けていただきました。その学恩に対するささやかながらの報いにでもなればと思い、ここに先生の論文を訳させていただきます。岡田先生のご冥福を心よりお祈り申し上げます。

Yasushi Okada, “Is the Persistence of Japan’s Low Rate of Deflation a Problem?”(PDF)

要約
本論文は大きく2つのパートから構成される。まず第1のパートにおいて、なぜ日本経済において持続するデフレーションが小幅(マイルド)であるのかを論ずる。デフレーションが、①小幅(マイルド)であり、かつ、②長らく持続している(頑固である)、というこの2つの事実の組み合わせは、日本経済が過去10年間において経験したデフレーションの最も顕著な特徴である。本論文において我々は、このような2つの事実によって特徴づけられる日本のデフレーションは、あるインフレ定常均衡(inflationary steady state equilibrium)から別のインフレ定常均衡に至る移行過程(transition process)として解釈できることを示すであろう。第2のパートでは、名目賃金の硬直性が存在する状況においては、小幅で弱々しいマイルドなデフレーションが企業収益の大きな圧迫(減少)につながることが示される。こうして生じた企業収益の圧迫の結果として、日本経済における長期にわたる不況が生み出されることになったのである。


第1部.日本のデフレーションに対する一つの単純な解釈

日本銀行による目標インフレ率の引き下げとその結果としてのデフレーション

日本経済は、GDPデフレーターの前年からの変化で測った場合、1994年の第3四半期からデフレーションに突入し、それ以降今日に至るまで12年間にわたってデフレに陥り続けたままであった。このような長い期間にわたって物価が下落し続けた例というのは、第2次世界大戦の終結以降稀な事例である。実際のところ、このような事実は大不況(Great Depression)以降現実に観察されたことはなかったのである。しかしながら、大不況期に日本とアメリカで生じたデフレーションは極めて急速なものであったが、最近12年間にわたって日本で生じたデフレーションはマイルドなもの-平均すれば1%のデフレ-であった。このように大不況期と現在のデフレーションとが極めて異なる様相を示していることもあって、日本のエコノミストの多くは、現在のマイルドなデフレーションが経済に与える影響は大不況期におけるデフレーションが経済に与えた影響とは大きく異なるものである、と考えている。大不況期においては、デフレーションと生産活動の大幅な落ち込みとは時を同じくして生じた。大不況期におけるアメリカ経済においては、それ以前のピーク時と比べて、実質GDPはおよそ50%の減少を見せた。1991年-1991年は日本経済が長期的な不況に突入した年である-以降における日本経済の平均的な実質GDP成長率は、1980年代のそれを大きく下回っているものの、1~2%程度の成長は続いている状況であった。さらには、大不況期においては、金と通貨との公定の交換レートである平価を維持するために、金融政策を通じて意図的に物価の下落が図られたのであった。

図1 GDPデフレーターで測ったインフレーション
(固定基準年方式、消費税の影響除く)


図2 CPIで測ったインフレーション(消費税の影響除く)

1990年以降における日本の金融政策は、資産価格の引き下げを目標として運営されており、このような政策姿勢を指してバブルの抑制(Bubble suppression)を志向した政策と呼ばれることもあった。しかしながら、この間に物価が下落することはなかった。1980年代においては、目標とされるインフレ率は、GDPデフレーターで見て、2~3%のレンジに設定されていたようである。ところが、1990年以降においては、目標とされるインフレ率は、0~1%のレンジへと引き下げられたようである。たとえデフレーションを引き起こすこと自体を目的としてはいないとしても、目標とするインフレ率の引き下げがデフレーションを引き起こすとすれば、日本銀行による政策変更(目標インフレ率の引き下げ;訳者注)がデフレーションの原因であった、ということになる。

インフレ定常状態(Inflationary steady state)

ここで、生産技術と人口が時を通じて不変であり、マネーサプライだけが一定率で成長するような経済を考えてみよう(注1)。ある特定の条件の下で、この経済は最終的にある定常均衡(steady state equilibrium)に落ち着くことになるだろう。定常均衡においては、全ての実質変数は一定に保たれることになるので、実質的なマネーサプライもまた(実質変数であることから;訳者注)一定の値をとることになる。しかしながら、仮定より、マネーサプライは一定率で成長しているので、実質的なマネーサプライが一定に保たれるためには、インフレ率(物価上昇率)がマネーサプライ成長率と同じスピードで成長する必要があることになる。貨幣数量説が正しいかどうかにかかわらず、定常均衡においては、物価の変化率(インフレ率)はマネーサプライの変化率と等しくなるわけである。こうしてインフレ率が決まってくると、実質利子率にインフレ率を加えることによって名目利子率もまた決定されることになる。名目利子率-名目利子率は貨幣保有の機会費用である―は、以下のように、その他の実質変数(訳者注;実質貨幣残高に対する需要に影響を及ぼす諸々の実質変数を一括りにしてΛで表すことにする)とともに実質貨幣需要関数の変数を構成することになる。

M/P = L(i, Λ)

ここに、Mは名目的なマネーサプライを、Pは物価水準を、Lは実質貨幣残高に対する需要を、iは名目利子率を、それぞれ表している。 名目的なマネーサプライの水準は毎期ごとに中央銀行によって決定され、定常均衡においては実質貨幣需要関数の変数(iとΛ)は一定の値(均衡値)に決まってくる(それに応じて実質貨幣残高に対する需要量も特定の値をとることになる;訳者注)ので、物価水準は貨幣市場の均衡条件を満足するような水準に決まることになるであろう。

目標インフレ率の引き下げ

ここである特定のインフレ定常均衡に置かれている経済を考えてみよう。ここで中央銀行が時点Tにおいてマネーサプライ成長率を低下させる決定をしたとしよう。ただし、時点T以降におけるマネーサプライ成長率はある一定の正の値をとるものとする。言い換えれば、マネーサプライの数量を絶対的に減少させることを通じて物価水準を引き下げるよう試みる意図的なデフレ政策は採られないということである。X軸に時間をとり、Y軸には名目マネーサプライの自然対数値をとると、図3に描かれているように、マネーサプライの時間的経路はマネーサプライ成長率の低下を反映して時点Tにおいて屈折を見せることになる。

図3 時点Tにおけるマネーサプライ成長率の変化


ここでマネーサプライ成長率をμで表すことにしよう。特に、時点T以前におけるマネーサプライ成長率をμ(0)、時点T以降のマネーサプライ成長率をμ(1)、とそれぞれ表すことにしよう。中央銀行が時点Tにおいてマネーサプライ成長率を低下させることから、μ(0) > μ(1) との関係が成り立つことになる。定常均衡の仮定より、時点T以前のインフレ率はマネーサプライ成長率と等しいμ(0)となり、また、時点Tにおいてマネーサプライ成長率が引き下げられてから十分な時間が経過したのちには(=経済が新たな定常均衡に到達した暁には;訳者注)、インフレ率はμ(1)に達することになるだろう。

マネーサプライ成長率がμ(0)であるケースとμ(1)であるケースのどちらの定常均衡においても実質利子率は同じ値をとると仮定し、その際の実質利子率をρ* と表すことにしよう。すると、時点T以前の定常均衡における名目利子率i(0)は、i(0) = ρ * + μ(0) となり、時点T以降に(十分な時間が経過したのちに)成立する新たな定常均衡における名目利子率i(1)は、i(1)= ρ * + μ(1) となる。これら2つの名目利子率の間には、i(0) > i(1)、との関係が成り立つことは明らかであろう。ここで、実質貨幣残高に対する需要は、実質変数の関数であるばかりではなく、名目利子率の関数でもあることを思い出そう。実質貨幣残高に対する需要が名目利子率の関数でもある結果として、2つの定常均衡においては、実質変数のうちで(2つの定常均衡間においてそれぞれに成立する名目利子率が異なることを反映して;訳者注)実質貨幣残高に対する需要のみが異なる値をとることになる。(マネーサプライ成長率がμ(0)からμ(1)に低下したのちに成立する;訳者注)新たな定常均衡での名目利子率i(1)は時点T以前の定常均衡における名目利子率i(0)よりも低い値をとるので、(ヨリ低い名目利子率を反映して実質貨幣残高に対する需要がヨリ大きくなるために;訳者注)新たな定常均衡における実質貨幣量は、時点T以前の定常均衡におけるそれよりも大きな値をとることになる。

経済が時点Tに到達した段階で、今後将来的にマネーサプライ成長率が引き下げられることになるだろうことが民間部門の人々に広く知られているとすればどうなるか考えてみよう。期待インフレ率は今すぐにでも低下し、名目利子率もそれに応じて低下するだろう。さらには、実質貨幣残高に対する需要は(名目利子率の低下を反映して;訳者注)増加するであろう。しかしながら、時点Tにおいて名目マネーサプライの水準が増加することはないので、結果として、貨幣市場における均衡を維持するために時点Tにおいて物価水準が下落する必要があり、こうして実質貨幣量が増加する(つまりは貨幣市場の均衡が保たれる;訳者注)ということになるだろう。

図4 物価水準の移行経路

もちろん、現実には名目価格と名目賃金とは多かれ少なかれ硬直的であり、それゆえ、貨幣市場の均衡を維持するために必要なだけの物価水準の下方へのジャンプが生じることはないだろう。その結果、(貨幣市場が不均衡状態におかれることによって;訳者注)実質変数にも影響が及ぶことになり、貨幣市場の均衡を回復するために必要となる調整を実現するために、物価水準の下落と実質変数の減少とが緩やかなかたちで生じることになるだろう。新たな定常均衡に到達するのは、このような物価水準と実質変数との調整が完全に終了したのちのことであろうと考えられる。

以上の議論から明らかになる重要な結論は、マネーサプライが絶対的に減少させられることはなくともその成長率(マネーサプライ成長率)だけでも引き下げられることになれば、物価水準は低下することになるだろう、ということである。言い換えれば、短期的なマネーサプライの変化は物価(諸価格)に影響を及ぼさないだろう、ということである。マネーサプライ成長率は、新たな定常均衡を定めることを通じて、現時点における物価水準とインフレ率とに影響を及ぼすことになるわけである。これまで論じてきたようかたちで生じるデフレーションを前にして中央銀行が一時的にマネーサプライ成長率を増加させたとしてもこのようなデフレーションが食い止められることはないだろう。つまるところ、経済は「流動性の罠」に陥っているわけであり、Krugman [1998]が指摘したように、このような状況においては物価(諸価格)とマネーサプライとの間における明瞭な関係性が失われることになるわけである。

日本経済の現実のデータに目を転じると、1980年代におけるマネーサプライ(M2+CD)成長率はおよそ10%であったことが示されている。しかしながら、1990年以降マネーサプライ(M2+CD)成長率は突然低下を見せ、平均して0%から3%の間を推移するようになった。1980年代のデータからオイルショックの時期を除けば、1980年代におけるインフレ率は、CPIとGDPデフレーターのどちらで見ても、およそ3%であった。しかしながら、最近の金融政策決定会合でも述べられているように、日本銀行は長期的なインフレ率の目標をおよそ1%に変更したようである。日銀によるこのような長期的な目標インフレ率の引き下げがいつの時点で民間部門から広く認識されるようになったのかは明らかではないが、デフレーションの発生が実際に認識され始めた1990年代中頃には民間部門における長期的なインフレ期待に変化が生じたのではないかと考えることもできるかもしれない。

図5 マネーサプライ(M2+CD)成長率

先に論じたように名目価格や名目賃金に硬直性が存在すると考えられるならば、長期的な目標インフレ率が突然引き下げられたことによってデフレーションが発生したという可能性もあり得ることである。さらには、このようなかたちで生じるデフレーションは、マネーサプライの絶対的な縮小を伴う大不況期のデフレーションのような悲惨な結果をもたらす必要はないだろう。しかしながら、このようなデフレーションは物価水準の調整(貨幣市場の均衡を維持するために必要となる物価水準の下落)が終了するまで持続することになるだろう。それゆえ、発生するデフレーションがマイルドであるようならば、(デフレがマイルドであればあるほど埋め合わせるべき物価水準の下落を実現するまでに要する時間もそれだけ長くなるので;訳者注)それだけデフレーションは長い期間にわたって持続するということになるだろう。このようにして生じるデフレーションは、一時的なマネーサプライの増加によっては終わらせることはできない。経済は、極めて低水準の名目利子率とマイルドなデフレーションとを伴いつつ、長期間にわたる実体経済面での停滞を経験することになるだろう。


第2部.マイルドなデフレーションの効果

名目賃金や名目価格に硬直性が存在し、中央銀行による長期的な目標インフレ率が引き下げられる時には、マイルドではあるけれども、長期にわたる頑固なデフレーションが生じる可能性がある。しかしながら、1%~2%程度のマイルドなデフレーションが経済に対して大きなインパクトを持つ可能性に関しては広く問題とされることはなかった。日本における多くのエコノミスト-中央銀行内部の研究者のみならず、民間のエコノミストも含めて-は、その程度のマイルドなデフレーションは経済に対してそれほど深刻な悪影響をもたらさないだろうと考えていたのである。物価が個別製品の価格を平均したものであると見なされ、物価と貨幣価値との関連が見忘れられるやいなや、デフレーションを引き起こす技術進歩や規制緩和は経済にとってよいものである、と考えられたのであった。多くのエコノミストや政策当局者たちは、1990年代に生じたデフレーションを「よいデフレ」であると見なしていたのである。

多くのエコノミストは、日本経済が抱える最も深刻な問題はデフレーションではなく生産性の低迷にあると信じていた。このような考えは、Hayashi and Prescott [2003]によって提示されたものである。林=プレスコットは、成長会計の手法を用いて、1990年代において全要素生産性(TFP)の成長率が低下していることを示し、TFP成長率の低下こそが1990年代において日本経済のGDP成長率が低下した原因である、と主張した。しかしながら、その後の研究によれば(注2)、林=プレスコットの結論は必ずしも正しいものではない、との報告がなされている。

ここで、連鎖方式のデフレーターによって推計されたGDP統計―このようなデータは1994年以降になって利用可能となった―を用いて、労働生産性(注3)の変化を見てみることにしよう。以下の図6によれば、1994年以降、労働生産性は一定の率で成長していることがわかる。もちろん、これらのデータは必ずしも真の構造パラメータを反映しているわけではない。しかしながら、1994年以降に労働生産性に大規模な構造変化が生じてはいないことは明らかである。

図6 労働生産性とそのタイムトレンド

実質賃金(注4)は、安定した成長を見せる労働生産性とは異なる動きを見せている。1998年に失業率が過去最高を上回る3%に達すると、名目賃金は下落に転ずることになったが、GDPデフレーターが下落し続けたこともあって、実質賃金は2002年まで上昇を続けることになった(注5)。

図7 名目賃金と実質賃金の推移

実質賃金と企業収益との関係は単純なものである。もし実質賃金と労働生産性との比(*)が一定に保たれ得るとすれば、企業収益と名目GDPとの比も一定に保たれることになる。そして、このケース(実質賃金と労働生産性との比が一定で変わらないケース)では、企業収益の伸びは名目GDP成長率と一致することになる。そうでないケース、特に、実質賃金が労働生産性以上に増加するようなケースでは、企業収益の伸びは名目GDP成長率を下回ることになる。デフレの結果として名目GDP成長率は0%に陥ったと考えられ、失われた10年においては名目GDP成長率は実質GDP成長率を下回る(**)ことになった(注6)。(デフレによる;訳者注)実質賃金の上昇が(労働生産性を上回るスピードで上昇し、その結果として労働分配率を引き上げることを通じて;訳者注)直接的に企業収益を圧迫することになったわけである。労働生産性と実質賃金のそれぞれの推移は、以下の図8に示されている。

図8 労働生産性と実質賃金の推移


2002年以前における労働生産性の上昇は実質賃金の上昇によって完全に相殺されることになった。問題は、1994年中に企業収益が十分回復しなかった、ということにある。通常の景気循環の過程では、景気拡大の初期の段階には実質賃金が相対的に減少し、企業収益は大幅に増加するものである。1980年代までは、まさしくこのようなかたちで調整が進んだものである。名目賃金の上昇は1997年に入るとストップし、下落を始めることになった。この時デフレーションが生じていなければ、企業収益は名目賃金の下落を受けて増加を見せたはずである。しかしながら、実際のところはデフレが生じていたために、実質賃金は2002年まで上昇し続けることになった。こうして、1%程度のマイルドなデフレーションが(実質賃金の高止まりを通じて;訳者注)企業収益の堅調な回復を妨げることになったのである。

1994年に始まったGDPデフレーターで見たデフレーションは、名目賃金の下落の効果を完全に打ち消すことになった。デフレーションは実質賃金の上昇を引き起こすことで企業収益を圧迫し、また、株価を含んだ資産価格の回復を妨げることになった。企業収益の弱々しい回復を受けて、設備投資はすぐにも減少を見せることになり、さらには、金融機関ならびに一般事業法人のバランスシート上における純資産は、株価が下落したことにより、そして間接的なかたちではあるものの設備投資が減少したことにより、減少することになった。こうして、企業活動はさらなる低迷を経験することになり、2001年の下半期に入ると失業率は5%にまで上昇することになったのである。1997年に失業率が3%を超えたことを受けて名目賃金が下落に転じたように、失業率が5%もの高水準に達したことで名目賃金は大幅に下落することになり、ついには、実質賃金までも下落する事態になった。名目GDPは増加しなかったものの、実質賃金が下落したことによって、企業部門の収益は増加することとなり、その結果として、デフレーションは依然として続いたものの、(企業収益の伸びの回復を受けて;訳者注)資産価格の上昇と設備投資の増加とが定着するということになったのである。


結論

本論文で論じたように、複雑な動学マクロモデルを用いずとも、長期的なマネーサプライ成長率(あるいは中央銀行が目標として設定する長期的なインフレ率)が引き下げられれば、経済がデフレーションに陥ることを示すことは可能である。さらには、マネーサプライを短期的に(一時的に)増加させたとしても、このようなデフレが終焉することはないだろうことも示される。言い換えるならば、Krugman [1998]によって提唱された「流動性の罠」に関する命題の本質的な部分は、クルーグマンモデルに特有な構造には依存していないということである。本論文において示されているように、流動性の罠が生じるために必要な条件は、1)名目価格や名目賃金の調整が不完全であること、2)名目利子率が実質貨幣需要関数の独立変数であること、である。

現在のところ、すべての経済学者が同意するような名目価格や名目賃金の調整に関する短期的な動学モデルは必ずしも確立されていない。しかしながら、たとえすべての経済学者に支持されるような動学モデルが存在しないとしても、 単純なインフレ定常均衡モデルに基づくことで、長期的な金融政策の変化により流動性の罠が引き起こされることが明らかになるのである。

また、マイルドなデフレーションこそが長期にわたる経済停滞を引き起こした原因であると考え得ることも本論文で示したところである。1990年代に日本経済が抱えていた歴史的な条件のために、マイルドなデフレーションが企業収益を大きく圧迫することにつながり、それが原因で日本経済は停滞に陥ることになったと考えられるのである。つまりは、小幅で頑固なデフレーションは、過去10年間にわたって日本経済が停滞し続けた最も重要な要因の一つであった、と考えられるのである。


<注>

(注1)McCallum [1989], Chapter 6.
(注2)Jorgenson and Motohashi [2003].
(注3)労働生産性=実質GDP/雇用者数/平均週労働時間.
(注4)実質賃金=雇用者報酬/(GDPデフレーター×雇用者数)/平均週労働時間.
(注5)GDPデフレーターの動向に関しては消費税の影響も考慮せねばならない。消費税率は1997年4月に3%から5%に引き上げられることになった。消費税の影響を考慮するにあたり、本論文では最も単純な方法に従うことにする。つまりは、1997年第1四半期以前のデフレーターに関しては(消費税率3%を反映して)1.03で割り、1997年第2四半期以降のデフレーターに関しては(消費税率5%を反映して)1.05で割ることで、消費税の影響を調整することにする。
(注6)Hayashi and Prescott[2002].
 

<訳者による補足>

(*)実質賃金と労働生産性との比は、言い換えるならば、労働分配率のことである。なぜなら、
   労働分配率=雇用者報酬/名目GDP
={雇用者報酬/(GDPデフレーター×雇用者数)/平均週労働時間}/
         {(実質GDP/雇用者数)/平均週労働時間}
        =実質賃金/労働生産性
        (注3, 注4における労働生産性と実質賃金の定義参照)
             
(**)実質GDP成長率=名目GDP成長率-GDPデフレーター変化率
  =>実質GDP成長率-名目GDP成長率=-GDPデフレーター変化率
  デフレーションが生じているということは(GDPデフレーター変化率<0)、
ということなので、デフレが生じている時には、
    実質GDP成長率-名目GDP成長率>0、つまりは、
    実質GDP成長率>名目GDP成長率、が成り立つ。
  

<参考文献>

〇Hayashi, F. and E. Prescott, 2002, “The 1990’s in Japan: A Lost Decade(pdf),” Review of Economic Dynamics, 5, pp. 206–235.
〇Jorgenson, D.W. and K. Motohashi, 2003, “Economic Growth of Japan and the United States in the Information Age,” RIETI Discussion Paper Series 03-E-015.
〇Krugman, P. 1998, “It’s Baaak! Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap(pdf)”(邦訳(山形浩生氏訳)はこちら(pdf)), Brookings Papers on Economic Activity, 2, pp. 137–187.
〇McCallum, B. 1989, Monetary Economics, Macmillan.

2010年4月11日日曜日

Yoonsoo Lee and Toshihiko Mukoyama 「不況の浄化効果?」

Yoonsoo Lee and Toshihiko Mukoyama, “Are there cleansing effects of recessions? Entry and exit of manufacturing plants over the business cycle”(VOX, January 7, 2008)

景気循環の過程においては次々と生起する創造的破壊を通じて産業が清められる(‘cleanse’ )ことになる、と広く信じられている。しかしながら、我々の最近の研究によると、産業への新規参入は経済の崩壊(busts)期よりもブーム(booms)期におけるほうが盛んであり、また市場からの退出率と市場から退出する企業のタイプとは景気循環の過程を通じて安定していることが示されている。さらには、不況期において新規参入する企業は、ブーム期に参入する企業と比べると、規模が大きく、生産性が高い傾向にあることも示されている―それゆえ、不況期において進展するのは「創造的破壊」(‘creative destruction’)というよりは「創造的参入」(‘creative entry’)である、と特徴付けることができるかもしれない―。

創造的破壊は現代の市場経済を突き動かす重要な原動力の一つである。市場経済においては、日々企業の(市場への)新規参入と(市場からの)退出とが生じ、プラントの開業と閉鎖とが繰り返され、労働者は職場を移ったり職業を変更したりしている。ここ数十年間の研究を通じて経済学者たちは市場経済において生じる資源の再配分(reallocation)の規模がかなり大きなものであることを理解し始めてきている(注1)。市場経済においては創造的破壊は例外的な現象ではなくむしろ常態であって、創造的破壊は良好に機能する市場経済にとって本質的な要素なのである。資源の再配分の過程で生じるミクロの企業(あるいは産業)レベルでの上下動(あるいは浮き沈み)は、新製品の導入や新技術の実用化、生産資源の生産的な用途への移動を可能とするのである。

現代の市場経済においては、ミクロレベルにおいてだけではなくマクロ経済レベルにおいても上下動(浮き沈み)が繰り返されている。マクロ経済のブームと不況とは絶え間なく――時に穏やかな調子で、時に過酷な調子で――生起しており、景気循環の安定化を図ることは市場経済における多くの政府にとって主要な政策目標の一つとなっている。しかしながら、マクロ安定化政策(景気循環の安定化を目的としたマクロ経済政策)を実行する前に問うておくべき質問があるだろう。マクロ経済レベルでの変動(=景気循環)とミクロ経済(個別の企業、産業)レベルでの変動(=創造的破壊)とは相互にどのように関連し合っているのであろうか?という質問である。もしもマクロ経済の変動が良好に機能する市場経済の一側面たる資源の再配分プロセスを反映したものであるとすれば、景気循環はそれほど問題ではないということになるかもしれないのである。

経済学者の間で人気のある見解の一つによれば、景気循環はまさしく次々と生起する創造的破壊の表れであると見なされている。この見解によれば、マクロ経済のブームは急速に進む創造の時期であり、一方で不況は急速に進む破壊の時期である、ということになる。それゆえに、この見解によれば、景気循環を安定化しようとする試みは資源の再配分という健全なプロセスを阻害する可能性があると見なされることになる。また、非効率的な生産単位(企業)を淘汰することで経済システムの浄化(訳注;あるいは新陳代謝)を促すであろう不況は特に長期的な観点からするとそれほど悪いものではない、ということにもなる(注2)。しかし、すべての経済学者がこの見解に同意しているわけではない。経済学者の中には正反対の見解に立って、不況期にはむしろ資源の再配分のペースが鈍化することになる――不況期においては創造と破壊のペースが落ちることになる――と考える研究者もいる(注3)。こちらの見解に立てば、不況はやはり悪であるということになる。

このように経済学者の間でも見解が分かれている状況であり、マクロ安定化政策の立案・実施を担当する政策当局者にとっても景気循環の過程で生じる資源の再配分プロセスの実態を知ることは重要な課題であると言えよう。我々は、最近の論文で(Lee and Mukoyama, 2007)、まさにこの問題の検討を行っている。具体的には、アメリカの製造業部門を対象に米国勢調査局(US Census Bureau)のプラントレベルのデータを利用して(注4)、景気循環の過程におけるプラントの新規開業(誕生)と閉鎖(死)の実態がどうなっているかを詳細に検討したのである。この研究から明らかになった事実をまとめると以下のようになる。プラントの開業率(一年の間に新たに開業したプラントの割合)は不況期よりもブーム期のほうがずっと高いこと、しかし閉鎖率(一年の間に閉鎖されたプラントの割合)に関してはブーム期と不況期とで違いは見られないこと、である。さらに興味深いことには、不況期に開業するプラントとブーム期に開業するプラントとの間には雇用と生産性の面で大きな違いが見られる一方で、不況期に閉鎖されるプラントとブーム期に閉鎖されるプラントとの間には雇用と生産性の面でそれほど違いが見られないということである。つまりは、平均すると、不況期に開業するプラントは(ブーム期に開業するプラントと比べると)規模が大きくて(それゆえより多くの労働者が雇用され)生産性が高いことが見出されるが、不況期に閉鎖されるプラントとブーム期に閉鎖されるプラントの間では規模(雇用)と生産性の面でそれほど違いが見られないのである。

上で要約した我々の研究結果はマクロレベルでの景気循環とミクロレベルでの資源の再配分との関係について再考を促すことになる。不況の浄化効果(cleansing effect of recessions)に肯定的な立場の文献においては、経済システムの浄化は破壊(あるいは退出・閉鎖)を通じて生じるとの信念に大きな力点が置かれているが、この信念は既存プラントにおける雇用破壊(job destructions)が極めて反循環的な傾向(訳注;雇用破壊がブーム期には減少し(あるいは破壊のペースが低下し)、不況期には増加する)にあることを示す事実を発見した先行研究に基づいている。これとは反対に、我々の研究によれば、破壊(退出・閉鎖)の面ではこれといった特別な事情が生じているわけではないとの結果が示唆されることになる。先にも述べたように、ブーム期に閉鎖されるプラントと不況期に閉鎖されるプラントとは(雇用や生産性の点で)似たような特徴を備えており、それゆえ特に不況期においては生産性の劣るプラント――ブーム期であれば操業を続けることができたであろうプラント――の大規模な閉鎖が生じるというわけでは必ずしもないのである。プラントの操業を続けることが困難な不況期においては現在雇われている労働者の一部が解雇されることを通じて雇用の縮小が進む傾向にあるが、不況期は非効率的な既存企業(既存のプラント)の大規模な一掃が生じる時期ではないようである。生産性の低い企業の淘汰が生じるのは確かだが、それは不況期だけに限られる話ではない。退出を通じて働く浄化効果は、(景気循環の特定の局面(不況期)においてのみその効果を表すわけではなく)景気循環の全局面を通じて(ブーム期・不況期にかかわらず)その効果を表す――加えて、その効果の表れ方(退出のペースや退出する企業のタイプ)も似たようなかたちをとる――のである。

もちろん、我々の研究結果は景気循環と資源の再配分プロセスとの間には何らの関連もない、ということを意味するわけではない。その反対であって、市場への新規参入は極めて順循環的な傾向にある(訳注;市場への新規参入は不況期よりもブーム期におけるほうが盛ん)のである。また、新規参入する企業(あるいは新たに開業するプラント)のタイプがブーム期と不況期とで大きく異なるという(我々の研究が示す)事実は、景気循環の過程を通じて非常に重要な何らかの選別プロセスが参入の側面を介して働いていることを示唆している。ブーム期においては小規模で相対的に生産性の低い企業であっても参入が可能となる。経済環境が良好であるために生産性の低い企業であっても利潤をあげることができるからである。しかしながら、不況期においては新規に参入した上で利潤を確保できるような企業は生産性の高い(そして規模の大きい)企業くらいのものである。不況は生産性の高いプラント(あるいは企業)だけを選別することを通じて経済全体の平均的な生産性に対して望ましい効果(訳注;平均的な生産性の上昇)を及ぼすものであるのかもしれない。生産的なプラントの選別は非効率的な既存プラントが浄化(あるいは淘汰)されるプロセスの結果として生じるわけでは必ずしもなく、生産性の高い新規参入企業だけが選び抜かれる(生産性の高い企業だけが新規参入できる)点こそがより重要なポイントなのかもしれないのである。つまりは、景気循環の効果を研究するにあたっては企業の退出行動から参入行動へと研究の焦点を移すべきなのである。「破壊」(“destruction”)よりも「創造」(“Creation”)の方がより一層重要な側面なのだ。

以下で列挙するように、我々の研究結果は政策形成に対しても何らかの重要な意味合いを持つものであると考える。まず第1に、ブーム期に開業するプラントと不況期に開業するプラントのタイプに違いがあるという事実は、不況期には(ブーム期と比べて)新規参入に対するずっと大きな障壁が存在することを示唆している。そのような障壁は経済全体の長期的な成長を損なうことになるかもしれない。新規プラントはしばしばイノベーションを体化しているものであり、いくつかの研究によれば、新規プラントの参入はマクロ経済全体の生産性の成長を決定づける重要な源泉の一つであることがわかっている。こういった理由からして、不況期における新規参入を(ブーム期と比べて)困難にする要因は何なのかという疑問は重要な問題提起であることになる。おそらくその理由は、不況期においては創業(スタートアップ)のための初期投資に要するコストが(ブーム期と比べると)高いためか、あるいは(ブーム期と比べると)資金調達が困難となるためなのであろう。

第2に、我々の研究が示唆するところでは、種々のマクロ安定化政策がどのような結果をもたらすかは参入(開業)率と退出(閉鎖)率とに及ぼす効果に依存するということになる。我々の論文では、実際のデータを数量的に再現できるモデルを組み立てた上でいくつかの実験を行っている。その結果の一部を紹介すると、労働者の解雇に伴って企業に税金を課す場合、もしその課税がプラントの新規開業や閉鎖に影響を及ぼさないとすれば、解雇に対する課税は景気循環を安定化する効果を持ち得ることが示されている――その理由は、解雇に対する課税の導入によって労働者の新規採用や解雇の頻度が減少することになるからである――(注5)。しかしながら、我々の論文においては、解雇に対する課税の導入に伴って(課税の導入前と比べて)参入率の変動(ブーム期における参入率と不況期における参入率との差)が大きくなり、その結果としてマクロの産出量の変動が(課税の導入前と比べて)大きくなり得ることが示されている。その理由は、解雇に対する課税の導入によりブーム期におけるよりも不況期においてより一層企業の新規参入が抑制されることになるからである。解雇に対する課税から大きな影響を受けやすいのは近い将来により多くの労働者を解雇する可能性のある規模の大きなプラントであるが、不況期に開業する可能性の高いプラントというのはまさしくそのような規模の大きなプラントなのである。

また、我々の研究は新規参入(開業)のインセンティブに狙いを定めた政策の重要性も明らかにしている。例えば、マクロ経済の安定化を実現するための効果的な手段の一つは不況期における新規参入を促進することにあるということになるかもしれない。特に、市場の非効率性(流動性制約のような資本市場の不完全性等)が新規参入の障壁となっているとすれば、不況期における新規参入を促進することは実に望ましいことであると言えよう。

最後になるが、我々が得た実証的な結果はアメリカの製造業のデータに基づくものであるという点を強調しておきたい。将来的に興味深い研究テーマは、我々の得た結果を製造業以外の部門やアメリカ以外の国のデータに基づく結果と比較してみることにあるだろう。


<注>

(注1) Dunne, Roberts, and Samuelson (1989) とDavis, Haltiwanger, and Schuh (1996)による先駆的な研究を参照せよ。
(注2) この見解について理論的な観点から検討を加えている研究として、例えばCaballero and Hammour (1994) を参照せよ。
(注3) 例えば、Barlevy (2002)とCaballero and Hammour (2005)を参照せよ。
(注4) 我々の研究では1972年から1997年までの期間にわたる工業統計調査(Annual Survey of Manufactures)を利用している。
(注5) Veracierto (2004)とSamaniego (2006)も参照せよ。Samaniegoのモデルでは、新規参入は内生的に変化し得る設定になっているが、新規参入は景気循環の過程を通じてほとんど変動しないという結果になっている。


<参考文献>

〇Barlevy, G. (2002). “The Sullying Effect of Recessions,” Review of Economic Studies 69, 41-64.
〇Caballero, R. J. and M. L. Hammour (1994). “The Cleansing Effect of Recessions,” American Economic Review 84, 1350-1368.
〇Caballero, R. J. and M. L. Hammour (2005). “The Cost of Recessions Revisited: A Reverse-Liquidationist View(pdf)", Review of Economic Studies 72, 313-341.
〇Davis, S. J., J. C. Haltiwanger, and S. Schuh (1996). Job Creation and Destruction, Cambridge, MIT Press.
〇Dunne, T., M. J. Roberts, and L. Samuelson (1988). “Patterns of Firm Entry and Exit in US Manufacturing Industries(pdf)”, RAND Journal of Economics 19, 495-515.
〇Lee, Y. and T. Mukoyama (2007). “Entry, Exit, and Plant-level Dynamics over the Business Cycle(pdf)”, Federal Reserve Bank of Cleveland Working Paper 07-18.
〇Samaniego, R. M. (2006). “Entry, Exit and Business Cycles in a General Equilibrium Model(pdf)”, mimeo. George Washington University.
〇Veracierto, M. L. (2004). “Firing Costs and Business Cycle Fluctuations(pdf)”, mimeo. Federal Reserve Bank of Chicago.

Paul Krugman 「サミュエルソン ~比類なき経済学者~」


Paul Krugman, “Paul Samuelson:The incomparable economist”(VOX, December 15, 2009)

本論説は、クルーグマンによるポール・サミュエルソン(Paul Samuelson)の生涯と業績とに関する回顧記事である。

ハリネズミがいて、キツネがいて、そして・・・ポール・サミュエルソンがいる。
ご存知だとは思うが、ここで私はアイザイア・バーリン(Isaiah Berlin)による思想家のタイプ分けに関するあの有名なたとえ話を持ち出しているのである。キツネは多くのことを知っている(foxes who know many things)。一方で、ハリネズミはたった一つのことしか知らない、ただし、非常に重要なアイデア(=ビッグ・アイデア)を一つ(hedgehogs who know one big thing)・・・というお馴染みのアレである。経済思想家としてのサミュエルソンを人類史上にわたって比類なき経済学者たらしめているのは、彼が非常に重要なアイデアを数多く知っている(he knew many big things)―そして我々にそれらのことを教えてくれた―という事実にこそある。サミュエルソンほどに数多くの独創的なアイデアに恵まれた経済学者は他には見当たらない。

Google Scholarの助けもちょっと借りて、以下でサミュエルソンが発案したビッグ・アイデアをいくつかリストアップしてみることにしよう。わざわざ「いくつか」と断ったのは、このリストではサミュエルソンのビッグ・アイデアをすべて網羅し尽くしてはいないことが明々白々であるからである。しかしながら、ともかくも、ここでは彼の独創的な洞察の中から一応8つ―8つだって!―のアイデアをピックアップしてみた。どのアイデアもその後に大量の発展性ある研究成果を生み出す契機となったものである。


1.顕示選好(Revealed preference:1930年代に消費者理論の分野で一つの革命(訳者注;おそらくヒックス=アレン等が先鞭をつけた、基数的効用から序数的効用に基づく消費者理論の書き換えのことを指していると思われる)が起こった。この革命の過程において、経済学者らは、消費者選択の問題には限界効用逓減の法則以上に豊かな世界が広がっていることを認識するようになった。しかしながら、(1930年代の消費者理論における革命の後に)サミュエルソンは彼が唱えた単純な命題―すなわち、人が実際に選択したものは、彼(彼女)が選び得たにもかかわらず実際には選ばなかったものよりも、その人自身の選好に沿うもの(=ヨリ大きな満足を与えるもの)である―からいかに多くの含意を導き出すことができるかを我々に教えてくれたのであった。

2.厚生経済学(Welfare economics): ある経済状態(economic outcome)が別の経済状態と比べてヨリよい、との主張によって意味されていることは一体何なのであろうか? サミュエルソンが厚生経済学の分野に進出する以前の段階においては、この主張が何を意味するのかに関しては曖昧なままに放っておかれており、また、所得分配を巡る議論は大きな混乱に包まれていた。サミュエルソンは、倫理的な観察者(ethical observer)による再分配(redistribution)という発想を導入することを通じて、社会厚生(social welfare)との概念についてどのように考えればいいのか一つの道筋を示した。そして同時に、倫理的な観察者などが存在せず、それゆえに倫理的な観察者による再分配が(通常であれば)生じることのない現実の世界においては、社会厚生という概念は限界を抱えていることも示したのであった。

3.貿易の利益(Gains from trade): 国際貿易は有益(beneficial)である、との主張によって意味されていることは一体何なのであろうか? また、この主張はどのような限界(あるいは留保条件)を抱えているのであろうか? サミュエルソンによる貿易の利益に関する分析-この分析においては、顕示選好の方法と経済厚生分析との両者が応用されている-は、これらの問いに取り組む上での出発点となっている。バグワティ(Bhagwati)とジョンソン(Johnson)(訳者注;おそらくハリー・ジョンソン) による「市場の歪み」に関する分析からデアドロフ(Deardorff)による一般化された比較優位(generalised comparative advantage)の概念にまでわたる(貿易の利益に関する)一切の研究業績は、サミュエルソンの洞察の上に立脚したものであった。

4.公共財(Public goods): なぜある特定の財やサービスは政府によって供給されなければならないのだろうか? また、ある財―それも数にして限られた財―の生産を市場に委ねるべきであるとすれば、一体どのような条件によってそうなる(=その財の供給を市場に委ねるべきということになる)のであろうか? これらの問いに対する答えを知りたければ、サミュエルソンの1954年論文「公共支出の純粋理論」(“Pure theory of public expenditure”)に立ち返ってみられればよい。

5.生産要素の賦存比率と国際貿易(Factor-proportions trade theory):生産要素の賦存状態と比較優位との関係について語る時、国際貿易が所得分配に与える影響について頭を悩ましながら語る時、我々は(知ってか知らずか)1940年代と1950年代におけるサミュエルソンの研究成果に立ち返っていることになるのである。サミュエルソンは、オリーン(Ohlin)とヘクシャー(Heckscher)による曖昧でやや混乱気味のアイデアを元に切れ味鋭いモデルを組み立てたのであった。サミュエルソンによって定式化されたヘクシャー=オリーンモデルは、その後の一世代にわたって国際貿易理論における支配的な地位を占めることになったし、また現代貿易理論の重要な構成要素の一つであり続けている。

6.為替レートと国際収支(Exchange rates and the balance of payments):ここでちょっと個人的な話をさせてもらいたい。国際貿易論を研究している学者の大半は、ひとたび為替レートや国際収支の問題に議論が及ぶや、話の筋を見失ってしまいがちになる。これまでにも時折指摘したことがあるが、(実体経済としての)国際貿易の研究に従事している学者は(貨幣経済学としての)国際マクロ経済学をブードゥー(voodoo)経済学とみなしている一方で、国際マクロ経済学の研究に従事している学者は国際貿易論を退屈で現実との関連が薄い学問であるとみなしているのである (私の機嫌が悪い時には、どちらの主張もともに正しい、と言ってやることにしている)。しかしながら、リカードの貿易理論に関するドーンブッシュ=フィッシャー=サミュエルソン論文(1977年)(Dornbusch, Fischer, and Samuelson(1977))を読んでからというもの、私個人は国際貿易論と国際マクロ経済学との対立から逃れることができるようになった。ドーンブッシュ=フィッシャー=サミュエルソン論文の中では、国際貿易とマクロ経済とが、為替レートと国際収支とが、そして貿易の利益が発生する可能性と(貿易の進展に伴って国内の輸入競合産業で生じることになる;訳者注)失業の可能性とが、それぞれ自然なかたちで相互に関連付けられている(=統一的に論じられている)のである。

後になって知ったのであるが、サミュエルソンは時期的にずっと以前の段階でこの課題(=国際貿易論と国際マクロ経済学とをいかにして融合したらよいか、という課題;訳者注)を把握していたようである-確かに、ドーンブッシュ=フィッシャー=サミュエルソンによる整然とした定式化がこの課題を明確に理解するにあたって大きな助けとなったことは間違いないのであるが-。ここで1964年に公刊されたサミュエルソンの論文「貿易問題に関する理論的覚書」("Theoretical notes on trade problems”(pdf))から関連する箇所を引用してみることにしよう。「雇用水準が完全雇用水準以下であり国民純生産(Net National Product)が準最適な(suboptimal)水準におかれているようなケースでは、通常であれば馬鹿げている重商主義者(mercantilist)のどの議論も妥当性を持つようになる」。そしてこれに続けてサミュエルソンは自らが執筆したテキスト『経済学』の(当時の)最新版の付録(appendix)の中で「通貨の過大評価(overvaluation)によって引き起こされることになる問題-自由貿易擁護論にとって真に厄介な問題-を指摘した」事実に言及している。ここでサミュエルソンが問題解決の方法(訳者注;完全雇用を達成し、国民純生産を最適な水準に復帰させる方法)として提示したのは、貿易の制限ではなく、通貨の過大評価をストップさせること(=為替安(通貨の減価)への誘導;訳者注)であった。つまりは、サミュエルソンは、まっとうなマクロ経済政策(good macroeconomic policies)はまっとうなミクロ経済政策(good microeconomic policies)の前提条件である(訳者注;まっとうなマクロ経済政策なくして、まっとうなミクロ経済政策はありえない)、と理解していたわけである。この点についてはまた少し先で触れることにしよう。

7.世代重複モデル(Overlapping generations):サミュエルソンが1958年の論文で発明した世代重複モデルは、社会保障から家計債務の問題にわたるまで幅広い問題を考えるにあたっての基礎的な枠組みを提供している。世代重複モデルなしに今日あるマクロ経済学の発展を想像することは困難である。

8.ランダムウォーク仮説(Random-walk finance):フォワードルッキングな(将来を見据えて判断を下す)投資家(investors)の行動は、資産価格のランダムな変動につながるだろうというサミュエルソンの論証は、現代における大半のファイナンス理論の出発点となっている。


先にも述べたように、サミュエルソンが発案したビッグ・アイデアは以上の8つにとどまるものではなく、探せばもっとたくさん見出し得るであろうことは確かである。しかし、以上8つのアイデアのうちどれ1つを取り上げても、それ単独で、サミュエルソンの名を偉大な経済学者として歴史に刻むに十分な貢献であるとみなされたことであろう。今日までにこれほど多くのビッグ・アイデアを思いついた経済学者はサミュエルソン以外に誰一人として―誇張でも何でもなく、本当に誰一人として―いなかったのである。

サミュエルソンはいかにしてこんなにも多くのビッグ・アイデアを思いついたのであろうか? もちろん、他の誰よりも頭が良かった、というのもあるだろう。しかしながら、ここで私はサミュエルソンの学問上の探究を支えた要素(知的属性)として(頭の良さに加えて)さらに2点を指摘したいと思う。

まず第1の要素は、彼の茶目っけたっぷり(playfulness)の態度である。あなたがサミュエルソンの文章を読んで想像されるであろうその文章の書き手の姿というのは、非常に堅苦しい論文を書き上げるために机の前に座している男の姿ではなく、楽しみながらアイデアを紡ぎだしている男の姿であろう。また、茶目っけは時に洗練された馬鹿らしさ(inspired silliness)のかたちをとって表れることがある。例えば、先にも触れた1958年の世代重複モデル論文の注9を見てみよ。そこにはこうある。「確かに(Surely)、“確かに”('surely')という言葉で始まる文の最後がクエッションマークで終わることは普通であればあり得ないことである? しかしながら、一つの論文においては一つのパラドックスで十分であって・・・」(“Surely, no sentence beginning with the word ‘surely’ can validly contain a question mark at its end? However, one paradox is enough for one article …”)。サミュエルソンの茶目っけたっぷりな態度は、彼の想像力(imagination)を解放すると同時に創造力(creativity)の刺激にもつながったに違いないと思われるのである。

そして第2の要素は、現実に根をおろそうと常に心掛ける態度である。サミュエルソンは、大学という象牙の塔に閉じこもるような学者然とした人物ではなかった。彼は、現実の出来事や政策に深く興味を示し続け、加えて株式投資に手を出したりもした。さらには、彼は理論が現実から遊離しないよう心掛けてもいた。

最後に、サミュエルソンが政策形成の方面において果たした偉大な貢献、いわゆるケインジアン総合(訳者注;あるいは新古典派総合)について触れることにしたい。サミュエルソンは、知的な観点からして、大恐慌の赤ん坊(Depression baby)であった。というのも、彼が経済学の教育を受けたのは大量失業が発生した大恐慌期の真っ只中であったからである。彼が執筆したテキスト『経済学』はケインジアンの思考法を広く一般の人々に知らしめることになった。サミュエルソンは、市場は時に手が負えないほどの機能障害に陥る可能性があることを生涯を通じて決して忘れることはなかったが、もしそうである(=市場が機能障害に陥ることがある;訳者注)とすれば、市場の利点を説く経済理論をいかにして現実世界に適用したらよいのだろうか?

サミュエルソンが上の問いに対して寄せた回答は、まずはまっとうなマクロ経済政策ありき、ということであった。つまりは、金融・財政政策を通じておおよそ完全雇用を維持する必要があり(私自身色々なところで指摘してきたことであるが、サミュエルソンは今日の状況をあたかも予見していたかのような仕方で金融政策の限界を認識していた)、また、為替レートの調整を通じて(訳者注;完全雇用の達成に十分なだけの)価格競争力を維持する必要がある、というわけである。まっとうなマクロ経済政策を通じて完全雇用が達成されたのちにはじめて市場の利点が発揮され得ることになる、というわけである。

以上のサミュエルソンのものの見方は、現代の経済学者の多く(あまりにも多く)が見た目に美しい完全市場モデルの数理的な操作に没頭する中で忘れ去ってきた教訓であった。サミュエルソンによるその現実主義的なものの見方-市場は大いなる偉業を達成する仕組みではあるが、(市場は)時に政府による積極主義(government activism)によってサポートされる必要がある、という発想-が今日ほど適当に思える時期は他にないであろう。

比類なき経済学者、ポール・アンソニー・サミュエルソンをここに称えることにしよう。今日までに彼に比肩し得るような経済学者は現れることはなかったし、おそらく今後も決して現れることはないであろう。

Axel Leijonhufvud 「マクロ経済における安定性と不安定性」


Axel Leijonhufvud, “Stabilities and instabilities in the macroeconomy”(VOX, November 21, 2009)

現在の経済学はその分析用具を用いて明らかにするはずの現実の経済の性質に関して地に足のついた理解を得ることができないでいる。本論説では、現在主流の「摩擦を伴う安定性」に基づくマクロ経済理論(stable-with-frictions macro theory)においては、レバレッジの不安定性、連結性(connectivity)、物価水準の潜在的な不安定性、とがいずれも無視されてきたことを指摘する。「摩擦を伴う安定性」が支配的なパラダイムである限り、経済分析におけるテクニカルな面でいかなる進展があったとしても、現実の経済理解の面では真の進歩がもたらされることはないであろう。「摩擦を伴う安定性」が支配的なパラダイムである間は、政府は新たな危機に対して準備不足の状態に置かれ続けることになるだろう。

およそ50年前のこと、経済学を学ぶ学生たちは次のように教えられたものである。市場(経済における民間部門)は完全雇用に向けて収束する傾向を有してはおらず、乗数効果や加速度効果によって増幅された望ましからぬ景気変動に見舞われがちであるとともに、そこここに様々な種類の「市場の失敗」の存在が確認できる、と。加えて次のようにも教えられたものである。だがしかし、慈悲深くて有能な民主主義下の政府が実施する政策を通じてマクロ経済の安定化を実現し大半の「市場の失敗」を是正する-「市場の失敗」の是正を通じて経済厚生上の損失を軽微なものにとどめる-ことは可能である、と。

翻って50年後の今日、経済学を学ぶ学生たちは次のように教えられるものである。民主主義下の政府は価格や生産における余計な変動を生み出すものであり、もし政府に対して適当な制約を課すことができれば-例えば、中央銀行に対して独立性を付与するなどして-、自由な市場は完全雇用の実現をはじめとした多くの恩恵をもらたすことになる、と。この50年でマクロ経済政策に関する教義の焦点が、民間部門の安定化を図ることから公共部門に制約を課すことへとシフトすることになったわけである。

かように過去50年の間に経済に関するパースペクティブには大きなシフトが生じることになったわけであるが、この半世紀は同時に経済分析におけるテクニカルな面で大きな進展が見られた実り豊かな時期でもあった(Blanchard 2008)。しかしながら、この半世紀の経済学の歩みに関するストーリーが示しているのは、自らが作り出した時流の表面をあてもなく漂いながら完全に途方に暮れている経済学の姿である。現在の経済学はその分析用具を用いて明らかにするはずの現実の経済の性質に関して地に足のついた理解を得ることができないでいるのである。


Neoclassical syntheses(新古典派総合)

20世から21世紀へと向かう世紀の転換点のあたりで振り子が反転を始めることになった-といっても、その振れ幅はそれほど大きなものではなかったが。マクロ経済学における「淡水学派」("freshwater")と「海水学派」("saltwater")との間に「新-新古典派総合」(New Neoclassical Synthesis)として知られる「汽水」("brackish")的な妥協が成立することになったのである。ニューケインジアンの面々はニュークラシカルの手によって開発された動学的確率的一般均衡(DSGE)モデルを受け入れるところとなり、一方でニュークラシカルの面々はニューケインジアンによって長らく研究されてきた市場における 「摩擦」("frictions")や資本市場における「不完全性」("imperfections")を受け入れるところとなったのである。

この「新しい総合」は、50年前の「古い総合」と同様に、現実の経済は安定的な一般均衡システムのように振舞うものであり、基本的には均衡に向かう傾向を有しているものの時折その傾向が「摩擦」によって妨げられることがある、との想定に立っている。「新しい総合」の立場に立つ経済学者は、たった今眼前で生じている出来事(金融危機に端を発する世界的な経済危機)は理論的にも生じ得る現象である(理論的に説明可能な現象である)と説明を試みているが、私の判断では現在の危機は既存の理論でうまく説明できるものではない。

私の判断では、新旧どちらの総合もともに間違っている。新旧どちらの総合も市場経済の性質に関する根本的な誤解を抱えている。「摩擦を伴う安定性」("stability-with-frictions")が支配的なパラダイムである限りは、経済分析におけるテクニカルな面でいかなる進展があろうとも現実の経済理解の面で真の進歩がもたらされることはないだろう。現実の経済理解の面において真の進歩を実現するためには、現代経済における真の不安定性の問題に正面から立ち向かわなければならないのである。


A complex adaptive system(複雑な適応システムとしての経済システム)

現実の経済は適応的な動的システム(adaptive dynamical system)である。現実の経済は我々が時に「市場メカニズム」と呼ぶところの自己規制的な(self-regulating)特性、均衡に向かう特性を有しているものの、市場メカニズムは複雑なシステム内部で展開される様々な経済活動間でのコーディネーションを必ずしも保証するものではない。約40年前のことになるが、この点に関連して私は「回廊仮説」("corridor hypothesis")と呼ばれる仮説を主張した。「回廊仮説」の概要はこうである。何らかのショックが生じて経済が均衡状態から離れることがあったとしても均衡経路付近の「回廊」の内部にとどまっていれば望ましい「古典派」的な調整が働いて経済は再び均衡に復することになるが、回廊の外側にある「ケインジアン」的な領域では自己規制的な特性の力は損なわれることになる。それゆえ、均衡からの乖離が大きくて経済が回廊の外側に位置するような状況では、政府による安定化政策の助けがない限り、市場システムは再び均衡に復することができないかもしれない。

「回廊仮説」に関するオリジナルの議論では、逸脱増幅的な(deviation-amplifying;均衡からの乖離を促すような)乗数効果がどのような条件下で生じる可能性があるかという点に関心が向けられていたのであるが、それだけではそれほど説得的には見えないかもしれない。しかしながら、経済システム以外の他のあらゆる複雑な動的システム-人工的なものであれ自然環境下に存在するのものであれ-においては、ホメオスタシスの働きに限界が存すると言われていることも事実である。この点に関して経済システムは例外であるというのはどうもありそうもないことである。

そういうわけで、経済システムの状態空間(state-space)上には、均衡に向かう特性を備えた領域に加えて、逸脱増幅的なプロセスが作動して均衡に向かう特性の力を削ぐことになる領域もまた存在すると信じてもそれほど道理に反してはいないであろう。しかしながら、話はここで終わらない。現在の危機は乗数以外の-そして乗数ほどにはその効果が発動する領域が限定されてはいない-不安定性をもたらすポジティブ・フィードバック・ループの例をいくつか明らかにすることとなった。例えば銀行によるデレバレッジ(債務の圧縮)がそうである。銀行がデレバレッジを進めることになれば、ビジネス部門に対する信用(銀行貸出)の供与が削られることになり、その結果不況がさらに深まり、そのため銀行が保有する資産の毀損がさらに進み、銀行がデレバレッジを通じてバランスシートを縮小させようとするインセンティブは一層高まることになるだろう。不安定性をもたらすこの種のフィードバック・ループの中でも最も危険なもの-これまでのところはどうにかして回避してきたもの-は、フィッシャー流のデット・デフレーションである。経済システムの状態空間上にはいかなる犠牲を払ってでも避けるべき領域が存在するのである。

この種の「衝撃-波及」(impulse-propagation)といった枠組みに基づくロジック(訳注;外生的な衝撃の発生を受けてシステム全体にどのような波及効果がもたらされることになるか、という設問を立てたうえで問題の解明に臨む立場)においては、(ショック(衝撃)に直面した結果として)システムが均衡から大きく離れた場合にシステムがどのように振舞うことになるかという点が問われることになる。この枠組みにおいては衝撃は外生的なものと見なされており、そのために不安定性が内生的に生み出される可能性に対して見過ごしが生じてしまう恐れがある。この点はこの枠組みが抱える欠点の一つである。

一方で、過去200年の期間を通じて我々は部分準備銀行制度(fractional reserve banking)に備わる内生的な不安定性について学んできた。(部分準備銀行制度に備わる)この金融的な不安定性が商業銀行システムを超えて波及することを説明したのはハイマン・ミンスキー(Hyman Minsky)であった。ミンスキーは次のように主張した。危機なき期間が長引くにつれて-最近の「大いなる安定」("Great Moderation")期のように-人々はますます積極的にリスクを引き受けるようになり、その結果として経済システムは全体として金融的に脆弱な状況に置かれるようになるだろう。そして、脆弱なシステムは遅かれ早かれ崩壊することになるだろう、と。


Systemic problems(システミックな問題)

現在世界経済が直面している喫緊の問題はいずれも「摩擦を伴う安定性」に基づくマクロ経済理論によってこれまで無視されてきた不安定性と関連を有している。その不安定性はこれまで私がVOXの論説で詳らかに論じてきた3つのテーマと関わるものである(Leijonhufvud, June 2007, January 2009, and July 2009)。

  • レバレッジの不安定性(Instability of leverage);他企業よりも何倍も高い収益を獲得しようと競い合う中で、金融機関は歴史的に見ても極めて高率のレバレッジをきかせた取引に臨むこととなった。その過程でリスクスプレッドは歴史上最低の水準にまで縮小し、金融機関はそのバランスシート上にやがて「不良資産」("toxic")であることが判明する大量の資産を抱えることになったのであった。
  • 連結性(Connectivity);これまでアメリカの金融システムはグラス=スティーガル法の下で異なる業務分野-異なる業務分野は投資可能な資産の種類と発行可能な負債の種類によって区別された-の間で分断されており、異なる業務分野で活動する金融機関が互いに直接競争するようなことはなかった。しかしながら、規制緩和が進んだ結果として、金融機関が形成するグローバル・ネットワークの連結性が急激に高まることとなった。1980年代のアメリカで生じたS&L危機は、非常に大きなコストをもたらすことになったものの、その影響はあくまでアメリカの住宅金融部門にとどまるものであった。現在の危機もまたアメリカの住宅金融部門に端を発するものであるが、(金融機関相互間の連結性の高まりを背景として;訳者挿入)その影響は世界中にまで波及・伝播することになったのである。
  • 物価水準の潜在的な不安定性(Potential instability of the price level);この10年にわたり、アメリカの消費者物価は、主に中国をはじめとした貿易相手国側の為替レート政策(為替安(人民元安etc)政策)ならびに(為替レート政策に支えられた)中国をはじめとした新興各国からの安価な製品の輸入を通じて安定するところとなった。また、「大いなる安定」(The Great Moderation)の時期を経て、インフレ期待のボラティリティは低下するところとなった。もしこの先これらの条件に変化が生じることになるとすれば、 「インフレーションターゲッティング+マネタリーベースの内生的な調整(受動的な供給)+唯一の政策手段としてのFF金利」といった特徴を有する金融政策の既存の枠組みは、金融的なコントロールにとって不適切であることが判明するに違いない。


Current issues(現在の課題)

この先注意を払ってその成り行きを見守るべき課題は以下の4つである。

  • 前途に立ちはだかっている対になった脅威は、日本型の景気停滞とラテンアメリカ型の高率のインフレーションである。通常であれば、このどちらの脅威もほとんどあり得ないことであり、起き得る事象をその可能性の高い順に列挙したリストのかなり下の方に位置することだろう。しかしながら、高水準の政府債務残高、大規模にのぼる社会保障財源の積み立て不足、大規模の財政赤字という現実に照らせば、先の2つの脅威はまったくあり得ないことなどでは決してないのである。断固たる決意をもって財政問題を解決することに伴う政治的な困難を思えば、政府財政に関わる問題はあくまで一時的な苦境であるとは言えないであろう。スキュラとカリブディスとの間の航行可能な経路(ルート)はかなり絞られてきている(進退はかなり窮まってきている)のである。
  • 今後の政策の方向性を見極めるにあたって念頭に置いておくべき非常に重要な事実がある。その事実というのは、今般の危機の過程で実施された金融機関の救済策(ベイルアウト)や経済刺激策を通じて政府財政は極限にまで拡張することになったために、もし将来的にバブル崩壊という事態が生じた場合にそれに対処するだけの財政的な余地(財政政策で対処する余地)はもう残されていない、ということである。それゆえ、政策はフェイルセーフ(fail-safe)の発想に基づいて運営されるべきである。現下の超低金利政策はフェイルセーフの発想に基づくものとは言えない。低金利政策の目的は、景気のさらなる悪化を避けるに十分なだけ資産価格を上昇させることにある。それは細心の注意を要するオペレーションであって、フェイルセーフの発想に基づくものであるとは言えない。現下の低金利政策は、民間の銀行に対して、元のテーブルに引き返し、高いレバレッジをかけて満期転換(訳注;短期で調達した資金を元手に満期が長期の資産に投資する)に臨むゲーム-経済を現下の危機的な状況に引きずり込む原因となったゲームそのもの-を再開するよう促す強固なインセンティブを醸成しつつある。民間の銀行がこのインセンティブに敏感に反応しつつあるのは明らかである。
  • 今回の危機をもたらした容疑者(原因)としてこれまでにも折に触れて指摘されてきたのは高いレバレッジである。将来危機が発生するリスクを減らすためには、レバレッジを抑制する方向に向かわなければならないだろう。しかし、政府は現段階で金融部門がデレバレッジをすすめることには乗り気ではないようである。政府が乗り気ではない理由は、現状において金融機関がデレバレッジをすすめることになれば、その過程で資産価格が下落するとともに信用(銀行貸出等)が抑えられることになり、その結果として不況が一層悪化することになるかもしれないとの心配にあるようだ。このような反応に対しては当然次のような疑問が頭をよぎることになる。今じゃなければ、一体いつならいいのだろうか?
  • 各国の中央銀行は「出口戦略」-セントラルバンカーらによれば、出口戦略というのは、風変わりな(訳注;通常であれば中央銀行が購入することはないであろう)資産が混在するかたちで大きく膨らんだ中銀のバランスシートを彼らの目に正常と映る状態にまで戻す(訳注;バランスシートの規模ならびに資産構成を平常時の状態に戻す)ことを意味しているようだ-に乗り出す機会をうかがっているが、おそらくそう思い通りにはいかないことだろう。たとえ今回首尾よく出口戦略に乗り出すことができたとしても、将来また今回と同じような危機が再度生じたとすれば、中央銀行は今回のようになりふり構わないかたちで非伝統的な政策に打って出なければならない事態に直面することだろう。それもこれも、既存の制度的枠組みの下では、中央銀行の責務がどこにまで及ぶのかがはっきりと確定していないことに原因があるのである。この問題は金融システムに対して新たな規制を設けることを通じてのみ解決可能であると思われるが、その規制の具体的な設計の中身についてはよくわかっていないのが現状であると思われる。


<参考文献>

〇Blanchard, Olivier (2008), “The state of macro”, NBER Working Paper 14259.
〇Leijonhufvud, Axel (2007), “The perils of inflation targeting”, VoxEU.org, 25 June 2007
〇Leijonhufvud, Axel (2009), “Fixing the crisis: Two systemic problems”, VoxEU.org, 12 January.
〇Leijonhufvud, Axel (2009), “Curbing instability: policy and regulation”, VoxEU.org, 11 July.
〇Leijonhufvud, Axel (2009), “Macroeconomics and the Crisis: A Personal Appraisal”, CEPR Policy Insight 41, November.

Robert E. Hall and Susan Woodward 「インフレのコントロール手段としての準備預金金利の操作」


Robert E. Hall and Susan Woodward, “Fed can control inflation with reserve interest-rate policy”(April 13, 2009)


Fedによる金融危機対策の結果として、民間銀行が保有する準備預金残高が驚くほどの高水準に達している。この事実を前に、多くの論者の口から、将来的にインフレの過熱につながるのではないか、出口戦略の足かせとなってしまうのではないか、といった懸念の声が表明されている。本論説において我々は、Fedは、準備預金に支払われる金利水準の操作を通じて、インフレをコントロールすることができる、と主張する。結果として、Fedは、将来的にインフレが過熱してしまうかもしれないとの恐れに囚われることなしに、出口戦略に乗り出すことができるようになるであろう。本論説で論じるように、Fedは準備預金金利の操作を通じてインフレをコントロールすることができるが、インフレをコントロールする手段として準備預金金利の操作に訴えるにあたってはそうする旨を公に広く宣言すべきである。


More and more one hears the concern that the Fed has embarked on an expansionary policy that will result in high inflation once the economy returns to normal. John Taylor, a leading expert in this area, put the argument as follows, in recent Congressional testimony:

“… the enormous increase in reserves is potentially inflationary. Many people ask me if it is inflationary, so I know it is on people’s minds. With the economy in a weak state and commodity and many other prices falling, inflation is not now a problem, but at some time the Federal Reserve will have to remove these reserves or we will have a large increase in inflation…Recall that increases in money growth affect inflation with a long lag. The question is whether the Fed will be able to reduce the reserves in time and whether people will expect the Fed to do so. If reserves get to the level [implicit in recent policy announcements] it will have to sell a huge amount of securities backed by consumer credit, mortgages, student loans, and auto loans. This will be difficult to do politically.”

Chairman Bernanke responded to this view in January, but his answer – basically what we view as the correct one – received little attention and did not alleviate the misconception of incipient inflation that has spread widely since then.

A common way to express the concern is that the Fed has created huge amounts of money and that it will not be able to shrink the money supply in time to avert inflation as the economy recovers. This way of expressing the issue is completely confusing, because it equates reserves with money.

Reserves, money and inflation

The Fed now pays interest on reserves, so the connection of reserves to money is not mechanical but requires a modern analysis that includes the role of the interest rate on reserves. Though many central banks now pay interest on reserves, the extension of monetary theory to include that new factor has remained obscure. Only little-known academic studies such as “Controlling the Price Level” and “Optimal Fiduciary Monetary Systems” have considered the issue.

Reserves are interest-bearing obligations of the Federal Government, enjoying the same safety and liquidity as Treasury bills. Reserves form the core of the payments system. Anybody can trade reserves dollar-for-dollar for currency by cashing a check, withdrawing from an ATM, or depositing currency in a bank account. Financial obligations stated in dollars can be met definitively by writing a check, which is an instruction to one bank to transfer reserves to another bank.

Banks must hold reserves of 10% of the amounts in their depositors’ checking accounts (required reserves), but this requirement is not binding today, as banks are holding vastly more than their required reserves.

When standard old-fashioned monetary theory applies

When the Fed pays interest on reserves at a rate well below market rates – in particular, well below the Fed funds rate governing borrowing and lending among banks – banks economize on reserves. If the margin between the Fed funds rate and the reserve rate is large, say several percentage points, banks will hold only required reserves. In this case, standard old-fashioned monetary theory applies, taught to generations of freshman principles students as the “multiple expansion of deposits.”

Suppose we start with deposits of $100 billion and reserves of $10 billion, so banks hold no reserves in excess of requirements. Then the Fed creates another $1 billion of reserves. Banks will expand their activities to try to avoid holding excess reserves, which are undesirable because they pay interest far below market rates. The economy expands as a result, depositors hold more in their checking accounts – $110 billion to be precise – and banks no longer hold excess reserves. The economic expansion is a combination of more real activity and higher prices. An expansion of reserves raises the rate of inflation over some period, generally thought to run from about a year after the expansion to around four years.

This conventional analysis always applied when the Fed paid zero interest on reserves and market rates were in the range of 5% or more. Banks used sharp-pencil policies to avoid holding excess reserves. Manipulation of the quantity of reserves gave the Fed powerful and direct and direct control over economic activity and inflation.

Today’s situation: No risk of excess inflation

When reserve interest rates and the Fed funds interest rate are close to each other, the situation is quite different. Banks are happy to hold excess reserves which pay just as much as could be earned on other safe investments. Expansion of reserves results mainly in expansion of excess reserves and has little effect on bank lending. Rather than stimulating economic activity and raising the volume of bank deposits, an expansion of reserves just adds to banks’ holdings of reserves. The Fed loses its control over economic activity. In particular, expansion of reserves is not inflationary when the reserve rate and Fed funds rate are the same. There is no risk of excess inflation in today’s economy.

Equality of the reserve rate and the funds rate comes about in two ways. One is for the funds rate to fall toward the reserve rate. Prior to October 2008, the reserve rate was always zero. Thus, as the funds rate approaches zero, the mechanical connection between reserves and economic activity vanishes. This limitation on the Fed’s ability to stimulate the economy has long been known.

The second way the two rates could become equal is for the reserve rate to rise to the level of the funds rate (or even a bit above, as it has since October). Note that both factors have operated in recent months. When the Fed started to pay interest on reserves in October, it set the rate at 0.75% or 75 basis points. The current rate is 25 basis points.

The reserve interest rate and contractionary policy: Fed’s inexplicable decisions

Raising the reserve interest rate is a contractionary measure. A higher interest rate on reserves makes banks more likely to hold reserves rather than increasing lending. The Fed’s decision to raise the reserve rate from zero to 75 basis points just as the economy entered a sharp contraction in activity is utterly inexplicable. Fortunately, the Fed lowered the reserve rate subsequently, but the continuation of a positive reserve rate in today’s economy is equally inexplicable.

Some economists have proposed that the Fed charge banks for holding reserves, an expansionary policy worth considering. With the Fed funds rate at around 15 basis points, it would take a charge to restore the differential that drives banks to lend rather than hold reserves. Were the Fed to charge for reserves, they would become the hot potatoes that they were in the past, when the reserve rate was zero and the Fed funds rate 4 or 5%. Banks would expand lending to try not to hold the hot potatoes and the economy would expand. There is no basis for the claim that the Fed has lost its ability to steer the economy. (However, the Fed would have to go to Congress to get this power, as it did to get the power to pay positive interest on reserves.)

A new monetary lever: Margin between Fed funds rate and reserve rate

The basic point emerging from the analysis of the role of the reserve interest rate is simple: The margin between the Fed funds rate and the reserve rate is a potent new tool for stabilizing the economy. When the Fed wants to expand, it should raise the margin. In today’s economy, this would call for a negative reserve rate, that is, a charge to banks for holding reserves. When the time comes to move to a tighter policy, the Fed should lower the margin. At that time, the Fed would raise the reserve rate for two reason: first to reduce the margin and second to follow increases in market interest rates that will occur in a recovery.

So the question John Taylor posed – how can the Fed control inflation in coming years when it is committed to have a large volume of reserves outstanding to finance its purchases of illiquid assets? – has a simple and effective answer: The Fed should raise the rate its pays on reserves as needed to control economic activity and inflation. It is unnecessary for the Fed to cut its reserves to low levels once the economy approaches normal conditions. Rather, it only needs to raise the reserve interest rate to a point sufficiently close to market rates to make banks willing to hold excess reserves.

Adaptive policy on the reserve rate

How should the Fed pick the level of the reserve interest rate? The policy for the reserve rate should be basically the same as the successful policy for the Fed funds rate that delivered exceptional stability to the economy from the mid-1980s until the current crisis. During that period, the Fed set the funds rate adaptively – when the economy seemed headed for overheating and excess inflation, it raised the funds rate to cool the economy off. When the economy stumbled, as in 2001 and in 2008, the Fed cut the funds rate to low levels. The resulting record on inflation was outstanding – the inflation rate remained in a tight band cantered on about 2.5%.

One of the best ways to judge the performance of the Fed is to look at the consensus forecast for inflation over the coming two years. For the past 20 years, the forecast was right on 2 to 3% with few exceptions. Today the consensus is for too little inflation – only 1.2% in 2009 and 2010 and 1.7% in 2011. So inflation forecasts call for expansion. Once the forecast rises to around 2.5% for the coming two years, the Fed should raise the reserve interest rate and reduce the volume of reserves (to the extent permitted by the liquidity of its portfolio at that time) as needed to keep the forecast at around 2.5%. The Fed can pick a combination of a higher reserve rate and a lower volume of reserves to cool the economy sufficiently to keep inflation on target.

Policy announcement the Fed should make

The Fed needs to issue a pronouncement along the following lines to assure the public that there is no need for concern about inflation after the recovery and to reaffirm its historical commitment to stable and low inflation:

The Federal Reserve is fully committed to a policy of stable and low inflation. Though the Fed has not adopted a quantitative target for a specific measure of inflation, its actual performance over the period from 1987 through 2007 is indicative of its goal for the future. The Fed will continue its efforts to expand the economy this year, when inflation appears to be well below its normal range. Its past and planned expansionary policies during the current period of extreme stress will result in a large expansion of reserves. The Fed will use its authority to pay interest on reserves as needed to prevent excessive inflation as the economy recovers.

Even the St. Louis Fed has missed the point that reserve interest policy can take care of an overhang of reserves. An article in its Review that discusses interest on reserves nonetheless concludes: “The key is that the Fed will have to drain reserves when the economy begins to recover if it is to prevent a rapid acceleration of inflation. That necessity drives the current discussion of exit strategies.”

The (incorrect) logic in the article is that as long as the Fed has a high volume of reserves outstanding, they must be held by the banking system and thus the monetary base must be large and inflationary. It misses the point that banks can be coaxed into just the right demand for excess reserves to ensure the desired inflation rate, by paying the right interest rate on reserves. The exit strategy from the Fed’s holdings of illiquid assets need not be constrained by concerns about inflation, because reserve-rate policy can take care of inflation.


<参考文献>

〇Hall, Robert (2002). “Controlling the Price Level”, Contributions to Macroeconomics, Volume 2, Issue 1 2002 Article 5.
〇Hall, Robert (1983). “Optimal Fiduciary Monetary Systems” Journal of Monetary Economics.
〇Taylor, John B. (2009). “Monetary Policy and the Recent Extraordinary Measures Taken by the Federal Reserve,” Testimony before the Committee on Financial Services, US House of Representatives, February 26, 2009.

Willem Buiter 「マイナス金利の素晴らしき世界」


Willem Buiter, “The wonderful world of negative nominal interest rates”(VOX, June 4, 2009)

ここにきて幾人かの経済学者の間から、中央銀行はマイナスの名目金利を設定すべきだ、との声があがっている。本論説では、名目金利のゼロ下限制約を乗り越えるための3つの手段-1)通貨の廃止、2)通貨の保有に対する課税、3)新通貨の導入を通じて(通貨が果たす諸機能のうち)計算単位としての機能と交換手段としての機能を別々に切り離す-の検討を通じてマイナス金利をめぐる基本的なポイントについて説明を試みる。

つい先頃まで私はヨーロッパ中央銀行の本店があるフランクフルトに滞在していた。フランクフルトを訪れた理由は、マイナス金利(名目金利のゼロ下限制約の問題(“zero lower bound problem”))をテーマとした講演(pdf)の依頼を受けたからであった。どういうわけだか、マイナス金利をめぐる議論はオバマ大統領を批判した場合と同じくらい熱気のこもった感情的なリアクションを呼び起こすようである。この話題については私自身かつて論説のかたちで論じたことがあるのだが、その際に読者から受け取ったリアクションを踏まえると、今後この話題について論じる際には「この文章を読むと健康を害する恐れがあります」との警告文も添える必要があるのではないか、と考えたほどであった。マイナス金利をめぐる議論に伴うその熱気や感情的なリアクションの原因は驚くほどの無知と初歩的なロジックが理解されていない点にあると思われるので、まずは基本的なポイント(原注1)から説明をはじめることにしよう。

本論説の目的は金融政策に内在する非対称性を取り除くことにある。通貨(currency)の名目金利はゼロ%だが、そのためにそれ以外のあらゆる金融資産の名目金利はゼロ%以下にはなり得ないとの制約(名目金利のゼロ下限制約)が課されることになり(実際のところは、通貨の持ち運びにはコストがかかるために、例えば銀行預金などの金融資産の名目金利は少々であればマイナスになり得る。しかし、この点はあくまで二次的な問題なので以下では無視することにしよう)、その結果として金融政策を実施する上で非対称性が持ち込まれてしまうのである。もしもインフレーションが過熱しそうな気配がある場合には、金融政策当局は自らが適当であると判断する水準-どのような水準であれ-にまで政策金利を引き上げて対処することが可能である(訳注;政策金利には上限はない)。一方で、デフレーションや景気後退の恐れがある場合には、金融政策当局は政策金利を引き下げて対処するだろうが、政策金利はゼロ%までにしか引き下げることができない(訳注;政策金利にはゼロ%という下限が存在する)。一度政策金利がゼロ%に達すれば、その後は量的緩和や信用緩和をはじめとした非伝統的な金融政策(unconventional monetary policy)が実施されることになろう。

ここで名目金利と実質金利を混同しないように注意しておこう。実質金利(インフレーションの影響を修正した後の金利;実質金利≒名目金利-インフレ率)の観点からすれば、インフレのために金融資産の実質金利が事後的に見てマイナスを記録した例はこれまでに数多くある。特にアメリカにおいては今後インフレが生じることで実質金利がマイナスを記録する可能性は十分あるだろう。

もう一点注意しておこう。本論説で私は、通貨やそれ以外の資産の名目金利ならびに実質金利をいつまでもマイナスにとどめておくべきだ、と提唱するつもりはない。本論説の目的は、短期かつリスクフリー(無リスク)の名目金利を設定する金融政策当局の能力に内在する非対称性を取り除く手段の特徴について論じることにある。そういった手段のうちどれか1つでも採用されればマイナス金利の実現に向けた可能性が開かれることになろう。しかしながら、実際に政策金利をマイナスにまで引き下げるべきかどうかはあくまでも実証的な問題である。FRBのスタッフがアメリカ経済の計量経済モデルに基づいて行ったいくつかの研究によると、もしゼロ下限制約が存在しないとすれば(訳注;もし名目金利をマイナスにまで引き下げることが可能であったとすれば)、テイラールール(政策金利の決定に関するルールであり、産出ギャップの拡大や期待インフレ率の上昇に応じて政策金利を引き上げるよう指示(期待インフレ率が上昇した場合は、期待インフレ率の上昇分以上に政策金利を引き上げるよう指示)するルール)からはじき出される現時点のFF金利はマイナス5%であることが示されている。私が思うに、もしマイナスの名目金利が現実に可能であったとすれば、現在の景気後退から抜け出すために指導的な金融政策当局(FedやECB、イングランド銀行、日本銀行)はいずれも政策金利をマイナスに設定することであろう。


ゼロ下限制約の克服

名目金利のゼロ下限制約を乗り越えるための手段としては以下の3つが考えられる。
1.通貨の廃止
2.通貨の保有に対する課税
3.新しい通貨(ルド)を導入するとともに既存の通貨(ドル)を廃止することによって、計算単位(ニュメレール)と交換手段(支払い手段)とを切り離す。新たに導入されるルドが交換手段として用いられるようになる一方で、ドルはそのまま計算単位として機能し続けることになるだろう。また、政府はドルとルドとの交換レート(為替レート)を設定することになるだろう。ドルは交換手段ではなくなるので、ドルで測った名目金利に関してはゼロ下限制約はもはや存在しなくなるだろう。一方で、新たに交換手段となるルドで測った名目金利に関してはゼロ下限制約が存在することになるであろう。金融政策当局がその政策目的を達成するためにドルで測った名目金利をマイナス(例えば、マイナス5%)に設定する必要が生じたとしても、金融政策当局が将来的にドルをルドに対して増価させる(現在よりも5%だけドル高ルド安の方向に為替レートを動かす)旨を信頼のおけるかたちで宣言したとすれば、ルドで測った名目金利をゼロ%に据え置くことが可能となるであろう。
2番目の手段-通貨の保有に対する課税-にまつわる主要な問題は、もし(政策目的を達成する上で;訳者挿入)望ましい名目金利がマイナスである場合に、いかにして通貨の保有者が金利(税金)をきちんと支払うよう促したらよいか、という点である。もし通貨自体に発行日時が記載されているようであれば-現在大抵の通貨はそうなっているが-、通貨が法定通貨として通用する期間(満期)を定めてそれをアナウンスすることは極めて簡単なことだろう。通貨の保有者は手持ちの通貨が満期を迎えるよりも前に中央銀行に足を運んで金利を支払わねばならず、もしきちんと満期前に金利が支払われることになればその証拠として通貨にスタンプが押されるかあるいは何らかの印が付けられることになるだろう。

つい最近のことだが、グレッグ・マンキュー(Greg Mankiw)が自身のブログで通貨に満期を設ける仕組みのよく練られた一例を提示している。マンキューによればこのアイデアは学生の発案によるものらしいが、チャールズ・グッドハート(Charles Goodhart)が長年にわたって説き続けてきたものでもある。このアイデアのポイントをまとめると以下のようになる。
①どの紙幣にも末尾が0から9のいずれかの整数で終わるシリアル番号(記番号)が記載されているのはご存知の通り。
②どの紙幣にもその紙幣が印刷された年度を記載するようにする。
③1年に一度、あらかじめ決められた日時に、中央銀行が0から9のいずれかの整数をランダムに選ぶ。
④その年あるいはそれ以前の年に印刷された紙幣のうちでシリアル番号の末尾の整数が③でランダムに選ばれた整数と一致する紙幣は法定通貨としての地位を失うことになり、その紙幣を中央銀行に持ち寄っても同額の他の紙幣や何か他のものと交換してもらうことはできなくなる。
⑤この仕組みの下では、通貨の期待名目金利はマイナス10%-断固たる決意でデフレに立ち向かう中央銀行に対して行動の余地を与えるには十分な水準だろう-ということになる。
このアイデアはいわばイギリスで発行されている割増金付き公債(British Premium Bond)-金利も支払われず、キャピタルゲインも得られないが、抽選で賞金が当たる政府債券-のマイナス金利バージョンということになろう。

ただし、このアイデアにはマンキューやグッドハートによっては認識されていない一つの問題がある。その問題というのは、ある紙幣が法定通貨としての地位を失ったからといって必ずしもその価値に影響が生じるわけではない、ということである。不換紙幣(fiat money)の価値は人々の信念-人々がその紙幣にどのくらいの価値があると考えるか-に依存するものである。確かに、法定通貨としての地位が剥奪されることで(④に該当するような)紙幣の価値が-マンキューやグッドハートが予想するように-ゼロとなる可能性(無価値の紙切れへと帰する可能性)はある。しかし、不換紙幣が何らかの価値を有する上で法定通貨としての地位は欠くべからざるものというわけではない。抽選の結果として法定通貨の地位を剥奪されることになった紙幣が同じ額面の他の紙幣-法定通貨の地位にとどまっている紙幣-とその後も変わらず同等のものとして交換され続ける可能性もまた残されているのである。

となると、法定通貨としての地位を剥奪するだけではなく、それに加えて、その(法定通貨としての地位を剥奪された)紙幣を押収したり、その紙幣の所有者に対して何らかの罰金やペナルティーを科す必要があるかもしれない。通貨への課税は個人資産に対する過度な侵害行為と感じられるかもしれないし、また実務的に見ても手間がかかって面倒かもしれない。その一方で、通貨への課税に魅力を感じる政治指導者もおそらくいることだろう。


価値貯蔵手段として何が選ばれるだろうか?

冒頭でも触れた私の論説(マイナス金利をテーマとした論説)に対して寄せられた最も早とちりしたコメントはおおよそ次のようなかたちをとるものであった。「名目金利がマイナスになれば、人々はこぞって通貨の代わりに新たな価値貯蔵手段を手にすることになるだろう」。このような反応への答えの一つは、「まさしくそれこそがマイナス金利の狙いとするところだ。人々が通貨や名目金利がマイナスの短期資産の保有をあきらめてそれ以外の資産、望むらくは実物資産やコモディティ(一次産品)の取得に向かうよう促すことこそが狙いなのだ」、ということになるだろう。もしそのようになれば(訳注;マイナス金利の結果として人々が実物資産やコモディティの取得に向かうようになれば)申し分ないとまでは言わないまでもまずまずといったところではあろう。

上で掲げた3つの手段のどれが採用されたとしても、名目金利がマイナスとなる状況では、通貨が価値貯蔵手段として保有されることはないだろう。1番目の手段ではそもそも通貨は廃止されている。2番目の手段では通貨の名目金利はマイナスとなる。3番目の手段が採用された場合は、ルド(新しい通貨)の名目金利はゼロ%だが、ドルがルドに対して増価するので、ルド通貨は名目金利がマイナスのドル債券よりも価値貯蔵手段として優るということはないだろう。また、3番目の手段ではドルは通貨(交換手段)としては廃止されている。

価値の貯蔵手段としてコモディティが選ばれることはあるだろうか? コモディティが非耐久財である場合は、価値の貯蔵手段としてコモディティが選ばれるということは消費(コモディティ消費)の急伸を意味することになるだろう。コモディティが耐久財である場合は、単純化のためにそれを利用することから得られる限界的な価値が時間を通じて一定であると考えれば、単位期間あたりの名目金利がマイナスx%の下では裁定の結果として(訳注;すべての資産の収益率が均等化する結果として)コモディティの価格は毎期ごとにx%ずつ低下することになるだろう。

名目金利がマイナスの債券よりも価値貯蔵手段として優れた資産はおそらくないだろう(訳注;この一文の訳はあまり自信がない。原文は以下。There would be nowhere to go that would dominate the bond with the negative nominal interest rate as a store of value.)。しかしながら、名目金利がマイナスであっても民間銀行は依然として利潤を稼ぐことができるだろう。というのも、銀行の利潤は金利の絶対的な水準に依存するわけではなく、借入利率と貸出利率との差に依存するからである。例えば、民間銀行が中央銀行からマイナス5%の金利で借り入れた資金をマイナス2%の金利で貸し出したとすれば、金利5%で借り入れた資金を金利8%で貸し出した場合と同額の利潤が生じることになる(両者のケースで貸出金額が同じであれば)。

貯金を拠り所にして生計を立てている人はマイナスの名目金利を前にどう対処したらよいだろうか? まずは実質金利をチェックする必要があろう。もしデフレーションが厳しいものであれば、名目金利がマイナスであっても(訳注;実質金利はプラスであるために)依然として貯蓄家は盗賊のごとく抜け抜けとやり過ごすことができるだろう。一方で、名目金利ばかりではなく実質金利もマイナスを記録する場合は、貯蓄家は手元の資本(capital)を消費して生きている、ということにでもなろう。もしそのために誰かが貧困に陥ったり社会問題に発展したとすれば、財務省や社会保健省(Ministry of Social Affairs)に詰め寄るべきである。中央銀行に詰め寄って困らせるようなことがなきよう。

中央銀行の道具箱の中に「マイナスの名目金利」がきっちりと位置を占めている、そんな素晴らしき未来に向けて歩み出そうではないか。

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(原注1)ロバート・ホール(Robert Hall)らによるこのvox論説でもマイナス金利の話題が取り上げられている。あわせて参照あれ。

Tabellini 「世界金融危機の教訓;その2」


Guido Tabellini, “Lessons for the future: Ideas and rules for the world in the aftermath of the storm, Part II”(July 17, 2009)

今般の世界金融危機が将来の世界経済に対して示唆するところのインプリケーションに関していかなる結論を下すべきであろうか? 本論説では―本論説は2部構成のうちの第2のパートを成すものである―、財政・金融政策においてあらかじめ想定されておくべき出口戦略の輪郭を大まかに描くことを試みる。また、本論説においては、危機=パラダイムシフトを迫るような出来事(a paradigm-shifting event)、と見なすよりはむしろ、危機=一時的な混乱の時期(a temporary period of turmoil)、と見なすべきであることが主張される。


In light of the failings outlined in my previous column, we need an exit strategy. Even if recent events cannot be interpreted as a systemic crisis and only stem from a number of important technical problems in financial markets, they could become a major turning point if the recovery continues to be managed in the haphazard, improvised way it has been thus far.

In order to sustain intermediaries with financial problems, central banks have injected massive amounts of liquidity into markets. Within a few months of Lehman Brothers’ bankruptcy, the Federal Reserve’s balance sheet had almost tripled, and the Fed projects that it could triple again in the near future, reaching almost one-third of US national income. This huge amount of liquidity was immediately absorbed without generating inflation, because today everyone is markedly risk averse and wants to hold liquid, low-risk assets. In the near future, the risk is actually the opposite – the demand for liquidity still exceeds money creation, and this may produce deflation.

As we begin to exit the crisis, however, demand for liquidity will go back to normal levels, and fear of deflation will be replaced by the risk of inflation (or asset price inflation). To avoid it, policymakers will have to withdraw liquidity in a timely fashion. That is easier said than done. Too abrupt a change in monetary policy could induce losses on circulating assets, and the economy could plunge back into the crisis. But a belated intervention would not be sufficient to prevent the start of an inflation spiral. These difficulties are exacerbated by the weakness of currency markets, where the supremacy of the dollar as a reserve currency for Asian countries could be suddenly put into question. Successful monetary policy will most importantly require successful guidance of expectations, reassuring economic agents that price stability is a key objective.

Fiscal policy will face comparable, if not greater, difficulties. The IMF estimates that, on average, public debt in G20 economies will reach 110% of national income before 2014. And this is the best-case scenario – in the worst case, average public debt may reach 140% of income. Again, the US is among the most exposed countries, and according to the projections of Congress, the US deficit will continue to stay around 6% of national income until 2019, even under the assumption of a quick return to sustained growth (above 3.6% on average between 2011 and 2015). In order to avoid financial instability, tax rates will have to be raised significantly, and a credible and rigorous program of public debt reduction has to be announced soon.

But there is a further uncertainty here. Whereas monetary policy is managed by an independent bureaucracy according to technical criteria, fiscal policy stems from political processes whose outcomes are less predictable. It cannot be excluded that the expansion of the role of the state, started in order to temporarily counteract the crisis, will last longer and bring significant changes in the division of tasks between state and market, even in those countries in which the public sector has traditionally had more limited a role than in continental Europe.

Concluding remarks

How will this crisis be remembered in economic history books? As a systemic crisis and a turning point, or as a temporary, soon reabsorbed accident due to too rapid growth of financial innovation?

If we look at the causes of the crisis and the lessons to be drawn from it, the answer must clearly be the latter. In a nutshell, the crisis has burst due to a number of specific technical problems in the functioning and regulation of financial markets, and it has been exacerbated by a number of mistakes made during the management of the crisis. Although these are complex problems, they can be tackled and solved with appropriate, although deep, reforms of financial regulation. If we will be able to learn from these mistakes and manage the recovery from the crisis well, the economy will be back to how it used to be, and even better, with less excesses and more stability. Talking about a crisis of capitalism, the end of globalisation, the crisis of a whole system and of way of thinking would be a huge exaggeration.

This, however, does not mean that this outcome is obvious. The crisis is not over yet, and above all we still do not know how policymakers will address the difficulties linked to recovery from the crisis. Any technical or political mistake in this second phase may have long-lasting consequences for economic recovery, the allocation of economic power among the various parts of the world, and the division of tasks between state and market.

Tabellini 「世界金融危機の教訓;その1」


Guido Tabellini, “Lessons for the future: Ideas and rules for the world in the aftermath of the storm, Part I”(July 16, 2009)

そろそろ世界金融危機の経験から試みにいくつか結論を引き出してみるべき時だろう。本論説では―本論説は2部構成のうちの最初のパートを成すものである―、危機の原因と性質とを評価する。危機の原因は金融市場における失敗に求められるが、政策当局者も危機に対する大きな責めを負っている。規制面での失敗が民間部門の誤りを増幅し、危機への首尾一貫しない政策対応が問題をさらに悪化させたのであった。


世界経済を席巻した金融危機が勃発してからほぼ2年が経過した現在、そろそろこの世界金融危機についていくつか結論を引き出すとともに、この危機が将来に対して示唆する主要な教訓の輪郭を描き出してみる時期が来ているのかもしれない。実際のところ、今般の世界金融危機は市場経済のターニングポイント(転換点)、つまりは政府と市場との分業関係に関する根本的な変化を要請するシステマティックな危機と言えるのであろうか? それとも、金融規制を巡る重要な技術的問題のいくつかが解決されれば、すべては原状に復する(back to normal)類のものなのであろうか?

市場の失敗(Market failure)

まずは「市場の失敗」という観点から問題に切り込んでいくことにしよう。疑いもないことであるが、この危機は世界で最も洗練された市場の一つ―現代の金融市場―における深刻な失敗を浮き彫りにした。金融市場が果たす重要な役割の一つはリスクを配分することにあるが、危機に至る過程において金融市場はこの役割の面で大きな失敗を犯してきた。リスクは過小評価され、多くの金融仲介機関は過剰なリスクを負担することになったのである。しかしながら、金融市場のリスク配分機能に失敗が生じた理由やこの失敗が経済政策に対して投げかけるインプリケーションはそれほど明白なわけではない。

(金融市場においてこのような失敗が生じた理由に対する;訳者挿入)一つのあり得る説明は、リスク評価に対する人間の能力の限界(poor judgement)である。金融革新のペースがあまりにも急激であったために、経験を積んでいる実務家であっても、新たに組成された金融商品が抱えるリスクの程度を必ずしもしっかりと把握できなかった、というわけである。新たな金融商品が有するシステマティックなインプリケーションが明確に理解されなかった結果として、多くの投資家はグローバルな金融市場のリスク吸収力を過大評価することになり、また、今般の危機でその重要性が明らかになったシステミックリスクと流動性リスクとを見過ごすことになったのであった。また、リスク評価における誤りは、稀にしか起きない(rare or infrequent)出来事が生じる確率を正確に評価することに伴う困難によっても部分的に説明できるかもしれない。金融市場における失敗がこういった理由から生じたとすれば、今後に対してそこまで心配する必要はないだろう。失敗の原因がリスク評価に対する能力の限界にあるとすれば、今回の危機は(反省すべき経験として;訳者挿入)記憶に刻み込まれることになるだろうし、危機の影響は金融仲介機関内部におけるリスク管理の慣行やリスク評価モデルに対しても足跡をとどめることになるだろうからである。

金融市場において失敗が生じた理由に対する説明としてはヨリ醒めた見解もあり得る。このヨリ醒めた見解においては、(人間の能力の限界に起因する;訳者注)リスク評価における誤りよりは、むしろシステマティックなインセンティブの歪みが強調されることになる。インセンティブの歪みとして第1に挙げられるのは、ローンの譲渡と金融的な投資決定との分離を可能とする組成販売モデル(“originate and distribute” model)に内在するモラルハザード問題である。第2の(インセンティブの)歪みとして挙げられるのは、格付け会社が直面する利益相反の問題である―格付け会社の収入源の一つである格付け手数料は、格付けの対象となる会社によって支払われている(訳者注;格付け会社は、安定的な格付け手数料を手に入れるために、そこまで厳しい格付けを行わないよう動機付けられることになるかもしれない。というのも、あまりに厳しい格付け評価を行うと、格付けの依頼をする会社が減ってしまう(その結果として格付け手数料も減ってしまう)可能性があるからである。)―。 そして第3の歪みとして挙げられるのは、金融機関の経営者が直面していた報酬体系が近視眼的な行動と過剰なリスクテイキングの誘因となった可能性である―ボーナスの支払いが短期的なパフォーマンス指標と結び付けられていれば、経営者は大きなリスク、それも稀にしか生じない大きなリスクを引き受けるインセンティブを持つことになる―。金融市場における失敗がインセンティブの歪みに起因しているとすれば、(インセンティブの歪みが放置されたままでは;訳者挿入)市場が経験から学ぶ能力を信頼することはできないだろう。新たに厳格な規制を導入することを通じてインセンティブの歪みを正す必要があるということになろう―なお、新たに厳格な規制が導入されることになるとすれば、金融革新のぺースが大きく鈍化することになり、金融革新がもたらす有益な効果に浴することができなくなるというかたちでコストが生じることになるだろう―。

規制の失敗(Regulatory failure)

Mistakes in risk management cannot be only attributed to private operators. Supervisors have made major mistakes as well, allowing banks to accumulate off-balance-sheet liabilities and tolerating an excessive growth of leverage (i.e. the ratio of total assets to shareholders' equity) and indebtedness. This could be due to capture of supervisors by banks, arbitrage and international competition among supervising agencies, or implementation deficiencies. But more importantly, there has been a fundamental conceptual mistake –monitoring each financial institution solely on an individual basis, considering as the value at risk of the individual intermediary without taking systemic risk into any consideration. This is the same mistake that the individual intermediaries made.

A crisis of these proportions cannot have stemmed exclusively from mistakes in risk management. The reason is that high-risk investments were relatively small compared to the overall dimension of global financial markets (Calomiris 2007). Many observers expected that the American real estate bubble would burst. But few imagined that that would overwhelm financial markets all over the world. If this has happened, it must be that the shocks hit important amplifying mechanisms. This amplification can largely be attributed to financial regulation. In other words, even more than a market failure, the crisis was triggered by a failure of regulation (see the eleventh ICMB-Geneva Report, summarised by Wyplosz 2009).

Not so much that regulation was too lenient, or that deregulation had gone too far – rather, the very founding principles of regulation have amplified the effects of a shock that in reality was not that large. Subprime mortgages, the financial products whose insolvency has originated the current crisis, amount to about one trillion dollars. It is a large number in absolute terms, but small with respect to the total of about 80 trillion dollars of financial assets of the world banking system. As a comparison, consider that the losses originally estimated in 1990 during the savings and loans crisis were about 600-800 millions of dollars, less than the total of subprime mortgages, but the total amount of financial assets was much smaller then. Yet, that crisis was quickly overcome without major upheavals. Why has it been so different this time?

There are two aspects of regulation that have amplified the effects of the initial shock: (i) the procyclicality of leverage, induced by constraints on banks’ equity, and (ii) accounting principles that require assets to be evaluated according to their market value. In case of a loss on investments, which erodes the capital of financial intermediaries, capital adequacy constraints under the Basel accord require reduced leverage and thus force banks to sell assets to obtain liquidity. The problem is thus exacerbated: forced sales reduce the market price of assets, worsening the balance sheets of other investors and inducing further forced sales of assets, in a vicious circle. Exactly the opposite happens during a boom: capital gains on portfolio assets allow intermediaries to expand leverage, which means taking on more debt in order to acquire new assets, in such a way that the price of assets is pushed up and other intermediaries become indebted chasing increasingly high prices. In sum, banking regulation has created a mechanism that amplifies the effects of shocks and accentuates cyclic fluctuations in the indebtedness of financial intermediaries.

One of the main lessons to be drawn from this crisis is that we need to deeply reconsider financial regulation and ask ourselves what its ultimate objective is – correcting distorted incentives of agents, creating buffers that reduce procyclicality of leverage, or reducing risks, and, if so, which risks? A sound regulatory system should address two concerns:

  1. Correct distorted incentives of individual intermediaries or financial operators;
  2. Reduce negative externalities and systemic risk, bearing in mind that evaluating risk management practices within individual intermediaries is not sufficient.

Finally, inevitably, this will have to translate into rules that reduce the size of leverage in absolute terms and its procyclicality.

危機への政策対応における誤り(Mistakes in managing the crisis)

It is widely held that the current situation is mostly the result of economic policy mistakes (in regulation, in supervision and, according to some, monetary policy) made before the outbreak of the crisis. The corollary of this thesis is that it is sufficient to correct these mistakes in order to avoid the next crisis. But the truth is that many serious mistakes have been made during the management of the crisis and have significantly contributed to worsening the situation.

The unclear causes of the crisis have resulted in its management being improvised from step one without a clear path in mind. Bear Stearns was saved, Lehman Brothers failed, AIG was saved. Each decision was improvised, guided by neither pre-established criteria nor a sound and consistent strategy. The result is that, rather than boosting confidence, economic policy interventions have contributed to increasing confusion, panic, and fear.

Loss of confidence is always at the heart of any financial crisis. Expectations concerning the behaviour of authorities and other operators play a fundamental role in determining whether there will be contagion or whether the shock will be absorbed. But in order to influence expectations and restore confidence, policymakers must act according to procedures and criteria that are agreed upon and well understood, identifying the ultimate objectives and the policy tools to reach them. There has never been such clarity in this crisis, and that is an important lesson. To avoid repeating similar mistakes, it will be necessary to elaborate new and detailed procedures for managing complex phenomena such as the bankruptcy of large banks and more general policies aimed at preventing the worsening of systemic crises.

Given that large banks with systemic implications are typically multinational, these procedures will need to be coordinated at the international level. This is not easy, since, after all, only the state, and hence taxpayers, can cover systemic risk. Taxpayers must take on the burden of failing institutions’ debts, at least temporarily. But which state, which taxpayers, when the institution is a large multinational bank?

Although difficult, this problem is not new. Financial crises in developing countries, which occurred almost yearly in the 1990s, have now become less frequent and less devastating thanks to the procedures of crisis management elaborated within the International Monetary Fund. It is now time to learn from those experiences, adapting them to the specific problems of large multinational banks.

In my next column, I will outline where we might go from here.


<参考文献>

〇Brunnermeier, Markus K, Andrew Crockett, Charles A Goodhart, Avinash Persaud, and Hyun Song Shin (2009). The Fundamental Principles of Financial Regulation. Centre for Economic Policy Research and International Center for Monetary and Banking Studies.
〇Calomiris, Charles (2007). “Not (Yet) a ‘Minsky Moment’” VoxEU.org, 23 November.
〇Wyplosz, Charles (2009). “The ICMB-CEPR Geneva Report: ‘The Future of Financial Regulation’” VoxEU.org, 27 January.